行业风险视角下商业银行信用债投资研究

　　摘要：2018年以来，信用债市场违约风险事件明显增多，防风险成为商业银行投资信用债着重考虑的因素。由于企业经营在很大程度上受所在行业影响，且近年来信用债违約在行业方面呈现一定的集聚特征，行业风险管理的现实意义和实践价值凸显。本文提炼了行业分析的重点因素，总结了2014—2018年间违约信用债的行业特点，分析了行业风险的全流程管理过程，最后针对商业银行如何在信用债投资过程中强化行业风险管理提出了建议。

　　关键词：行业风险 信用债 风险识别 全流程管理

　　《中国银行业》(月刊)2013正式创刊。邮发代号：2-337是由中国银行业协会、《中国农村金融》杂志社主办的银行业杂志。

　　2018年以来，受内外部因素叠加影响，信用债市场违约事件明显增多。Wind数据显示，截至12月末，2018年累计违约债券124只、违约金额1205.61亿元，分别较2017年同期增加254%和257%。信用债违约事件一旦发生，处置难度较大，且从过往经验来看，平均清偿率偏低。因此，防范风险逐渐成为投资决策中更重要的考虑因素。

　　由于企业生产经营状况、竞争激烈程度、财务特征甚至违约风险高低在很大程度上受所在行业影响，为进一步加强信用债风险防控体系建设，从行业视角完善信用债风险管理，加强行业分析和风险管控，具有较强的现实意义和实践价值。

　　行业分析重点因素

　　行业分析是行业风险管理的基础，侧重中长期信用基本面及变化趋势的分析预判。从较早的乔·贝恩、谢勒等人于20世纪30年代建立的SCP (结构—行为—绩效)模型，再到产业结构理论、产业发展理论、产业政策理论等，不同理论为行业分析提供了丰富视角。从信用债投资角度，可着重分析以下因素。

　　(一)行业周期特征

　　不同行业有其自身发展的内在逻辑，表现出一定的周期特征。

　　一是从行业出现到完全消亡的整个生命周期，主要分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。只有准确判断行业所属发展阶段，把握其未来发展趋势，才能合理配置相关资源，有效规避系统性风险。

　　二是行业经营状况与宏观经济关系密切，经济自身的周期性会影响行业周期表现。根据相关性方向不同，一般分为顺周期和逆周期行业、强周期和弱周期行业等。对于具体行业的周期属性并无精确划分，一般需根据研究分析进行归类。强周期行业在经济繁荣时能取得较好回报，弱周期行业在经济下行时表现更为平稳。不同行业在经济周期中的变化，决定了行业内企业的信用表现。

　　(二)行业关联效应

　　在经济系统中，不同行业间存在着广泛而复杂的联系，产业之间横向融合与纵向渗透相互交织。特定行业受到外部冲击后，冲击效应向关联行业传导，因而违约风险体现出传染性特征。

　　从国民经济行业大类分布来看，上游通常包括采矿业及电力等二次能源行业，中游主体为制造业，下游多为服务业。

　　从特定企业的上游行业供给来看，上游行业的变化往往影响中下游行业经营成本等因素的变动，如果特定企业具备地理位置优势，或者能够自给的原材料占比较大，则有利于将成本控制在可承受的合理区间。而从下游行业的需求来看，企业下游需求涉及行业分布结构、最主要行业变化等因素，如果下游需求行业单一，则企业将面临更大的集中度风险。

　　从产业链地位来看，不同行业的产业链复杂程度不同，关联效应体现出强弱之分。一些具备基础性质的行业，如资源类、交通运输类等行业，具有广泛关联度。关联效应的差异分析，体现出了一个行业影响力的大小。

　　此外，当前以工业化和信息化融合为特点的新一轮产业革命正处于探索孕育阶段，行业分析中需要更加重视具有网络优势、产业生态优势的企业。

　　(三)行业结构化因素

　　一是基于迈克尔·波特提出的产业竞争优势模型，其认为存在五种竞争力，分别是供应商议价能力、购买者议价能力、新进入者威胁、替代品替代能力、行业内现有企业之间的竞争。五种力量的合力决定了行业竞争激烈程度和企业盈利情况，且不同行业竞争力的侧重方面差异较大。

　　二是看行业细分粒度。行业作为中观层面分析，可按照不同粒度细分，以国民经济行业划分为例，包括门类、大类、中类和小类四级。有些行业的子行业相对单一，如煤炭、房地产等;有些行业的子行业则较为复杂，细分子行业众多且差异较大，如农业、制造业、批发业等。此外，行业始终处于动态变化中，其外延可能缩小或扩大，行业边界并非严格保持不变。

　　三是看行业结构因素中的区域特征。部分行业呈现出较强的区域特征，同一行业在不同区域的竞争强度并不一致，此时应加大区域因素分析，防止风险管理出现“一刀切”的情况。

　　(四)行业责任投资理念

　　环境保护、社会责任、公司治理(ESG)因素正越来越多地被投资者纳入投资考虑范围，在商业银行做出信用债投资决策时，需要加大对上述因素的考量，积极践行责任投资。不同行业在环境保护、社会责任等方面表现有较大差异，应更加关注环境敏感型行业，低配或规避在绿色发展、社会发展责任等方面表现较差或声誉恶化的行业，在自有债券池中严控有争议企业的准入，谨防黑天鹅事件，提升投资组合的中长期收益能力。

　　基于行业视角的违约信用债特点分析

　　以2014年3月“11超日债”违约为标志，我国债券市场迎来首单实质性违约。Wind数据显示，截至2018年12月末，累计发生违约债券267只、涉及发行主体111个，其中2016年和2018年为相对违约高峰，违约债券只数分别为56只和124只。从发行人所属证监会一级行业分布看，大类行业有明显集聚特征，主要为制造业55个、综合类12个、批发和零售业9个、交通运输和仓储业6个、建筑业6个。通过对违约信用债梳理总结，在行业风险方面可得到如下启示。

　　(一)产能过剩叠加周期效应导致违约频发

　　突出体现在2014—2016年间出现的产能过剩现象，呈现行业面广、过剩程度不一、持续时间长等特点，并从传统制造行业向风电、光伏等新兴行业扩展。从违约主体看，主要发生在化工、钢铁、机械、有色、造船、采矿、建筑等周期性行业，特别是其中自身规模小、抗风险能力较弱的企业，难以顶住行业周期的影响。新兴行业产能过剩同样值得关注，如光伏行业经历大规模投资热潮后，行业供需发生变化，整体陷入经营恶化局面。基于当前违约原因判断，产能过剩及周期性行业仍将是违约风险高发领域。