私募股权投资基金对中小企业成长性的影响

　　摘 要:中小企业是我国国民经济保持增长活力的关键所在,中小企业的发展问题备受社会关注。 基于新三板企业2011—2016 年的非平衡面板数据,实证分析了私募股权投资基金的进入对中小企业成长性的影响。 研究结果表明:私募股权基金的进入显著地促进了企业规模的扩大、获利能力的增强和收益质量的提高,将企业在新三板的挂牌年限作为工具变量再次估计时,该影响更加明显。 当考虑到进入轮次时,私募股权基金从 A 轮进入显著地促进了企业的规模增长,且对企业收益质量的提高同样影响显著,但对企业盈利能力的影响并不明显;私募股权投资基金从 B 轮进入对企业的规模和收益质量具有显著的正向影响;私募股权投资基金多轮次进入则对企业规模、盈利能力和收益质量都具有显著的正向影响。 因此,应重视并发挥私募股权基金对于破解中小企业融资困境、提高中小企业经营管理水平的作用,完善相应的政策规范,进一步确保私募投资过程中的资金安全。

　　关键词:私募股权投资基金; 中小企业; 成长性; 公司治理; 经营管理; 投资轮次

　　中图分类号:F832. 5; F276. 3 文献标志码:A 文章编号:1009--6116(2019)03--0074--10

　　《福建金融管理干部学院学报》(季刊)1987年创刊。本刊是以研究金融理论和实务以及金融教育为主的专业期刊。注重理论与实践的结合,对研究探索经济金融热点问题,做好各项金融工作有重要的指导作用。

　　随着我国经济社会进入新时代,经济发展方式开始由高速增长向高质量发展转变。在此过程中,拥有船小好调头、战略灵活、调整迅速、创新活力旺盛等优势的中小企业势必在未来的经济发展中发挥重要作用。 相关研究表明,中小企业是一国经济的潜力所在,不仅可以带动就业、推动创新、加速竞争,同时还可以刺激国内需求[1] ,对经济增长的贡献巨大,这一论断也在全球范围内取得共识[2] 。 然而, 中小企业的发展始终面临着“ 融资难” 这一世界级难题。 在我国现有的金融环境下,中小企业的资金获取来源单一、融资渠道狭窄、银行信贷偏重大企业、信用担保体系不健全,中小企业饱受资金不足的困扰[3] 。 因此, 融资问题一直是制约中小企业发展的关键所在。

　　2018 年下半年,随着“ 私营经济离场论” 的论断在社会上引起极大争议,作为私营经济重要部分的中小企业也成为讨论的焦点① ,并引起政府的高度关注。 同年 11 月,习总书记主持召开民营企业座谈会,充分肯定了民营经济的地位和作用。 因此,从企业的融资问题出发,对中小企业展开研究很有必要。 特别是近些年,我国资本市场的快速发展,多元化融资逐步成为潮流,随着新三板市场的扩容,中小企业拥有了更多的融资渠道。 在此背景下,以私募股权投资基金为代表的多元化资本开始竞相进入中小企业,并在其发展过程中发挥重要作用。 那么,私募股权投资基金的进入对中小企业的成长可能有哪些影响,二者之间存在怎样的关系? 这将是本文的研究重点。

　　一、相关文献回顾

　　针对私募股权投资基金与中小企业发展之间的关系,国内学者展开了丰富的研究,研究对象覆盖了中小板、创业板、新三板等市场上的企业,研究视角集中在私募股权基金与企业的价值创造、经营绩效、成长性的关系等方面。张斌等[4] 运用托宾 q 值方法,实证分析了私募基金对公司价值的影响,发现私募基金的进入与公司价值之间存在着显著正相关关系,但私募基金对创业板公司价值的影响较弱。李九斤等[5] 从私募股权投资特征的角度研究了私募股权投资对企业价值的影响。 结论显示,有私募股权投资参与的企业价值普遍高于那些没有私募股权投资参与的企业,有外资背景的私募股权投资较非外资背景的私募股权投资对被投资企业价值的影响更为显著,国有背景的私募股权投资较民营背景的私募股权投资对被投资企业价值的提升作用更为显著。 王会娟

　　等 [6] 实证研究了私募股权投资对被投资企业的债务契约的影响。 结果显示,私募股权投资的参

　　与能够影响被投资企业的债务融资数量、成本以及期限结构。 徐新阳[7] 针对 2004—2007 年间江

　　浙两省在中小企业板上市且有私募股权资本投资的制造业公司建立面板数据模型,比较分析了私募股权投资对企业上市后经营绩效的影响,发现私募股权投资对被投资企业上市后的经营业绩具有积极的影响,但这种积极作用会随着私募股权投资机构的逐渐减持而不断减弱。 余劲松、罗雪

　　祝 [8] 从微观视角出发,比较分析了具有不同背景和性质的私募股权投资对企业成长性的差异性影响。 结论显示,私募股权投资基金整体上并未能够显著地促进企业成长,不同背景的私募基金对企业成长性的影响差异明显,具有国有背景和外资背景的私募基金显著地促进了中小企业的成长,而民营背景的私募基金对中小企业成长的促进作用则并不明显。

　　目前,国内学界在私募股权投资基金与中小企业的关系方面已做过不少有益研究,并取得了一定成果,但研究的深度尚且不够,研究方法相对单一,视角不够多元,对中小企业的探讨不够全面,暴露出目前研究的不充分之处。

　　二、理论分析与研究假设

　　私募股权投资基金的进入给中小企业的发展提供了资金上的支持,还可以影响中小企业的公司治理和经营管理水平,提高经营决策效率,促进中小企业的成长。 中小企业的成长性可从规模和收益两个角度进行论证。

　　( 一) 私募股权投资基金对中小企业规模扩张的影响

　　私募基金的进入给中小企业的发展提供了资金支持,解决了中小企业的融资难题。 在大量的商业调查中,资金充足一般被确定为决定中小企业生存和发展的最重要因素之一[9] ,是促进中小企业投资、推广产品和服务、扩大生产能力和维持现金流的氧气[10] 。 为了获得充足的发展机会,中小企业需要足够的现金流。 研究表明,能否及时获得融资是决定企业成长的最有利因素[11] 。 中小企业在不同发展阶段有着不同的资金需求,如初创阶段对原始资金的需求,成长阶段的规模扩张需求,成熟阶段进军资本市场、寻求投资利润的个性化需求等,多样化的资金需求要求资金的来源更加灵活。

　　研究结论与政策建议

　　( 一) 研究结论

　　本文运用非平衡面板数据,通过筛选新三板市场上引进私募股权投资基金的中小企业的近六年数据,运用两阶段最小二乘法进行回归,考虑了私募股权投资基金的进入轮次,并运用工具变量法进行了内生性处理,研究结论如下:

　　私募股权投资基金从 A 轮进入显著促进了企业的成长性,且对收益质量提高都有显著的促进作用。 B 轮引进私募股权投资基金时,对企业的总资产增长率和经营活动净收益率的影响都显著为正,企业的规模和收益质量得到进一步增强,但随着企业总资产的增加,净资产收益率或会出现暂时的下降现象。 私募基金多轮次进入对中小企业成长性、盈利能力和收益质量的影响显著为正。在考虑挂牌年限作为工具变量的情况下,持股比例的上升显著地促进了公司总资产的增长、盈利和收益质量的提高,企业在新三板市场挂牌之后,不断规范经营,不断吸引私募股权投资基金进入,随着私募基金的进入,基金管理方频繁参与中小企业的经营管理,企业的成长性更加得到保障。

　　综上所述,私募股权投资基金对企业规模的壮大以及盈利能力和收益质量的提升都有显著的正影响,显著地促进了中小企业的成长性,文章的研究假设得以证明。

　　政策建议

　　为了进一步保障私募股权投资基金服务中小企业,解决中小企业的融资困境,提高私募基金对中小企业成长性的促进效应,基于本文的实证结论,提出以下对策。

　　第一,建议加大对中小企业引入私募股权投资基金的政策支持与保障力度,鼓励中小企业采取多元化的融资方式进行融资,制定相关政策规范,营造稳健的营商环境,加强政策引导,既保证私募基金资金的来源安全、可控,也通过中小企业的良好发展来保障私募基金的收益稳定性,使得中小企业引入私募基金的效果也得以彰显,提高中小企业对私募基金的吸引力。

　　第二,完善对资本市场的监管, 丰富监管工具,保证私募股权资金进入、退出企业的渠道通畅,提高资金的进入、退出效率,既使得中小企业的发展能源源不断地获得资金补充,也能通过私募基金的退出及时调整市场的资金结构,提高资金的使用效率。

　　第三,私募股权基金管理方应注重对金融风险的防范,政府应牵头出台相关措施,对私募股权基金的使用过程进行监控, 保障资金的使用安全。 继续完善新三板市场的相关制度、规范,强化中小企业经营数据的信息披露机制, 加强对披露数据真实性的审查, 以便私募基金管理方能够及时掌握被投资企业的信息, 科学开展投资决策。

　　第四,私募基金在投资的过程中做好市场调研,合理预判中小企业的发展潜力与生命周期阶段,并做出合理的投资决策。 中小企业应借助引入私募基金的契机, 及时完善公司治理和内控机制,在开展经营活动的过程中,积极吸取来自私募基金管理方的先进理念、经验,完善制

　　度流程, 提高经营管理水平, 做出科学的经营决策。

　　注 释:

　　① 事情缘起于 2018 年 9 月 12 日金融人士吴小平发表的文章———《 中国私营经济已完成协助公有经济发展的任务,应逐渐离场》 ,文章认为私营经济在“ 协助公有经济实现跨越式发展” 阶段下的任务已经完成,未来不宜继续盲目扩大。 该观点在网络、媒体和社会都引起了极大

　　争议,《 经济日报》《 人民日报》 和光明网等相继发文进行了驳斥。

　　② 严格意义上来说,投资轮次与企业生命周期阶段的划分并不完全等同,本文做模糊化理解,私募基金在不同投资轮次进入时,默认为该企业处于不同的成长阶段。

　　③ 本文中,A 轮进入、B 轮进入指的是私募股权投资基金只在 A 轮或 B 轮进入企业的情形,多轮次进入指的是不限于单轮次进入企业的情形( 自然也可以包括 A 或

　　B 轮进入) 。

　　参考文献:

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　　[2] LABOUL A, DEPUTY-DIRECTOR O. Opportuni-ties and constraints of market-based financing for SMEs[ R] . Paris: OECD Report, 2015.

　　[3] 伍仲琴. 中小企业融资难的成因及其对策[ J] .

　　商业研究, 2004(5):43 - 45.

　　[4] 张斌, 兰菊萍, 庞红学. PE 对中小板、创业板上市公司价值影响的实证研究———基于托宾 Q 值的考察 [ J] . 宏观经济研究, 2013(3):15 - 23.

　　[5] 李九斤, 王福胜, 徐畅. 私募股权投资特征对被投资企业价值的影响———基于 2008—2012 年 IPO 企业经验数据的研究[ J] . 南开管理评论, 2015(5):151 - 160.

　　[6] 王会娟, 魏春燕, 张然. 私募股权投资对被投资企业债务契约的影响研究[ J] . 山西财经大学学报, 2014 (10):24 - 34.

　　[7] 徐新阳. 私募股权投资对企业上市后经营绩效

　　的影响———基于江浙两省中小企业板制造业上市公司的实证分析[ J] . 财经论丛, 2011(6):65 - 71.

　　[8] 余劲松, 罗雪祝. 私募股权投资与企业成长性———基于中国 2009—2013 年创业板上市公司数据的实证研究[ J] . 贵州财经大学学报, 2016(1):79 - 88.

　　[9] UNCTAD. Survey of good practice in public private sector dialogue[ R] . Geneva: United Nations Conference on Trade and Development, 2001.

　　[10] FIROOZMAND S, HAXEL P, JUNG E, et al. State of SME Finance in the United States in 2015 [ Z ] . Trade Up Capital Fund and Nextrade Group Working Paper, 2015.

　　[11 ] DEMIRGUCKUNT A, AYYAGARI M, MAKSI-MOVIC V. How important are financing constraints ? The role of finance in the business environment [ J] . Policy Re-search, 2010, 22(3): 91 - 108.