金融评论投稿基于行为金融理论的公司

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　　论文摘要：现代金融理论都有两个共同的基础假设：管理者、投资者都是理性的和资本市场是无摩擦的。这两个理想的假设导致很多经典金融无法解释的资本市场异常现象，如：小公司效应、羊群效应等。从而使得部分金融学者产生了对行为理性和有效市场的质疑，促进了行为金融及行为公司金融研究的兴起与发展。行为金融从投资者非理性角度出发，认为投资者是有限理性的，文章从资本市场的误定价和管理者的过度自信入手粗略介绍行为公司金融理论对公司并购的影响。

　　论文关键词：行为公司金融 误定价 非理性个体

　　20世纪90年代以来，在全球范围内的产业升级、结构调整、技术转移、放松管制以及一体化浪潮等外在因素的推动下，企业并购日渐成为资本市场上众人瞩目的焦点和热点。传统的理论研究认为并购的驱动力量主要来自一些公司基本面的因素，认为并购可以产生协同效应从而有利于上市公司价值的提高。然而，从并购的历史数据来看，并购的成功率并不高。

　　1股票市场误定价驱动公司并购理论模型

　　行为金融的基本假设是股票市场并非理性，大量研究表明股票市场是非理性的，股票市场定价往往偏离公司真实价值。行为公司金融不但考虑了股票市场投资者或分析家的非理性，而且还进一步考察了这种非理性导致非有效市场状态对公司投融资决策的影响。根据Shleifer 和Vishny(2001)股票市场驱动并购理论模型，可以对以下列经验性推断假设作实证检验。推断1：股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者，即主动并购公司的股价一般都比并购目标公司的股 价被高估。推断2：主动并购公司的股价越被高估越有可能采用股票作为并购支付方式。推断3：在调整并购活动对股价影响条件下，得到修正后的价值对于股票并购的并购公司股东的长期非正常收益回报率应是非负的。在推断3 下需要两个分推断结合起来检验：比较主动并购公司的配比公司而言，并购后的长期非正常收益回报对采用股票支付方式的原主动并购公司股东是非负的;比较并购目标公司的配比公司而言，目标公司的股东获得的并购后的长期非正常收益回报是非正的。这两个假设结合起来还隐含了Shleifer 和Vishny 关于主并购公司比被并购公司的股东有较长期的视野，这是他们在解释“既然过一段时间以后被高估的股价很可能调整，为什么目标公司的股东愿意接受主并购公司价值已经被高估的股票支付式并购”时的假设。

　　行为金融对金融市场的分析是建立在有限理性和有限套利基础之上的。针对现代金融理性人的反思，部分行为经济学家认为：市场中的人其实是有限理性的，是一种缺乏经验的投资者或者噪声交易者，有时把这些投资者们所依据的是直觉而不是贝叶斯理性的信念称为投资者情绪。投资者情绪实际上反映了许多投资者的共同判断误差和市场总错误及其偏差。Simon(1976)不但认为人是界于理性和非理性之间，而且还研究了有限理性人的一些表现。行为金融的有限套利是针对经典金融中的套利概念而言的，套利定价理论(APT)背后的经济学原理是：在均衡状态下，不可能存在无风险套利机会。如果现行资产价格使个体有机会不使用自己的财富，通过卖空某些资产所得的货币购买特别的资产，以此获得正的无风险收益，经济就不可能处于均衡。所以，均衡是与(无风险)套利行为不相容的。APT 分析过程一般都是先构造一个套利资产组合，通过消除这种套利组合的无风险收益。APT 理论有一个关键前提：套利者能够有效的找到同质的或者相似的可供套利的投资标的，这在现实中也几乎是不可能的，从而使得套利者面临着基本风险。但是这并不否认套利在现实中仍然存在，对于存在明显的套利机会，人们是愿意冒一定风险而进行套利的，即有限套利现象。

　　在市场驱动公司并购理论中，沿袭行为金融的研究思路，应用了有限理性和有限套利假设。首先是公司市场几个对基本价值的偏离，投资者存在投资者情绪和认知偏差，从而使得市场可能出现一致的市场价格高于或者低于基本价值，进而使得部分并购公司的管理者具备并购套利机会。其次是关于管理者也具有不同视野问题。对于目标公司在知道并购方被高估的估价最终是会被调整的为什么还要同意被并购呢?Shleifer 和Vishny(2002)认为主要是由于目标公司的股东比并购公司股东或者管理者有较短的视野或目标公司控股股东可能存在退休等套现需求。在James S. Ang 和Yingmei Cheng(2003)的实证研究中也发现相对于长期而言(三年左右)，并购公司股东比目标公司股东获得更多的并购收益，从而证明了目标公司的视野短视问题。同时，并购公司在采用被高估的估价作为并购目标公司的手段时，实际上是一种有限套利的行为，他本身也面临并购重组失败的风险。最后，对于短期的并购效应而言，市场针对并购行为发生，对并购双方的股价做出了调整，从事件本身来看并没有创造价值，而是可能存在 “想象的好处”，因而，此时投资者存在非理性的认知偏差。

　　2经理人过度自信公司并购的假设

　　Ulrike Malmendier 和Geoffrey Ttate (2004)提出的经理人过度自信的公司并购模型中包含了如下假设。①公司的经理人存在理性和非理性两种类型。②经理人的行为以股东财富最大化为目标。③信息对称假设。④市场在信息对称的条件下能对公司并购行为做出正确的反应。实证研究显示我国上市公司并购中控制权变更的信号传递效应在前后两天完全实现。Ulrike Malmendier 和Geoffrey Ttate 理论模型可以作如下经验性实证检验的推断。推断1：过度自信的经理人更可能执行失败可能性较大的公司并购活动;推断2：在具有丰富的内部可动用资源经理人中，过度自信的经理人更可能倾向于执行外部收购行动;推断3：证券市场股票价格对过度自信经理人人执行的公司并购行为会作出消极的反应，即市场累计超额收益率是负的。以上经验性推断使得公司并购的经理人过度自信假说具有更加可以检验的可行性和可操作性。行为公司金融认为，部分公司并购产生的绩效低下并不一定是公司治理低效、激励不足等管理问题带来的，而是管理者自身的心理因素和行为特质在决定公司并购时就产生了。因为这些管理者往往是公司的大股东。在公司并购决策中，由于始终存在委托代理及其信息不对称性，公司经理人的行为特质很有可能影响资本配置，如经理人为实现自己的“帝国梦想”并购扩张行为。

　　行为公司金融的公司并购研究是对公司并购动机理论研究的丰富和发展，一方面行为公司金融的公司并购理论充分应用了近年来行为金融取得的研究成果，放宽了传统公司并购研究的假设和研究范围，考虑了资本市场运作效率对公司并购行为的影响;另一方面，放弃了传统研究中对公司管理者完全理性的假设，而是把管理者分类别加以考虑，并严格提取了管理者非理性心理特征及其与公司财务决策之间的密切关系。同时，两个行为视角对公司金融的研究并非完全没有联系。在公司存在委托-代理问题和信息不对称的情况下，投资者的非理性行为和管理者的非理性可能互动结合，造成股市泡沫和企业扩张失控。股票市场投资者和分析家过度自信导致公司股票价格严重背离公司的真实价值，从而可能诱导公司高管进一步加剧过度自信，更加低估投资风险，高估投资价值，更积极地进行资本扩展式的并购活动。而并购活动的短期利好将进一步加剧市场对公司的乐观预期，从而导致股市泡沫，但这种泡沫并不会持久，最终很可能导致企业失败。因此，行为公司金融对公司并购的研究为公司并购行为作了重新审视，提出了投资者和管理者非理性行为策动了公司并购活动，从更加微观的角度，对公司并购原因有了新的认识，特别是近年来公司并购绩效研究表明，并购并不一定创造价值。在我国证券市场发展不够成熟，投资者的理性层次有待提高，国有企业正在深化改革，还较为普遍地存在委托-代理问题的情况下，投资者和管理者的非理性行为很可能结合，从而导致股市泡沫的加剧和公司的非理性扩展并购，因而，该理论的引入，并结合我国实际情况加以研究，对我国监管主体和市场行为主体都将有重大意义。

　　参考文献：

　　[1] 李心丹.行为金融学一理论及中国的证据[M].上海:上海三 联书店出版社,2002.

　　[2] 顾勇,吴冲锋.上市公司并购动机及股价反应的实证检验 [J].系统工程理论与实践,2002,(2).

　　阅读期刊：《金融评论》

　　(双月刊)创刊于2009年，是由中国社会科学院金融研究所主办的综合性经济、金融学术刊物，由中国社会科学院学部委员李扬副院长主编。实行国际通行的匿名审稿制度，倡导规范、严谨的研究方法，发表原创性的理论、经验性的经济及金融论文，旨在通过优秀研究成果的发表推动经济与金融领域的理论探索，并为中国学者走向世界经济理论前沿提供平台。我们诚挚地盼望在本刊展示您高质量的最新研究成果。