拟上市公司现金分红的悖论及适当性研究

　　[摘要]公司因资金短缺才会上市融资，然而不少拟上市公司在 IPO 前实施超额分红，这构成了分红悖论。超额分红既不利于公司的可持续发展，也不符合公众股东和债权人的利益，还会影响证券市场的健康发展。因而，拟上市公司应兼顾各利益相关者的利益，根据公司的持续经营需求和现金状况，适当地实施现金分红。文章研究得出，IPO 报告期最近 1 年现金分红的适当比例为零，报告期前两年现金分红的适当比例为 40%。为防范拟上市公司实施超额分红，监管机构应制定拟上市公司现金分红的具体规定，中介机构应切实履行“看门人”职责，同时改新股定价法为综合定价法。

　　[关键词] 拟上市公司;现金分红;悖论;适当性

　　胡建平; 王文兵; 干胜道当代经济管理2021-12-01

　　A 股市场存在很多分红比例过低的“铁公鸡”公司，一直被社会所诟病。证监会出台的 “半强制分红”政策对上市公司的现金分红有一定的正向促进作用，[1]但“铁公鸡”现象仍然比较普遍。据我们统计，2020 年，每股收益为正的 A 股公司有 3921 家，股利支付率平均为 28.93%，中位数为 24.82%，其中股利支付率在 60%以下的占 90.56%，近四分之一的公司没有分配现金股利。然而，准备 IPO(首次公开发行)上市融资的部分拟上市公司却存在超高比例分红的异象，有公司在突击分红之后的未分配利润甚至为负数。这些拟上市公司的超额分红，与准备 IPO 融资之间形成了分红“悖论”。这种分红，目前虽不违规，但不适当，损害了相关利益相关者的利益，也不利于证券市场的健康发展。

　　国内已有大量文献研究上市公司的现金分红问题，其中研究现金分红影响因素的文献最多，如蔡庆丰等(2021)、[2]徐寿福和武霞(2020)、[3]陈运森等(2019)、[4]全怡等(2016)、 [5]齐鲁光和耿贵彬(2015)[6]等文献分别研究了产业政策、中小股东积极主义行为、股票市场开放度、货币政策、基金持股对现金分红的影响;其次，研究现金分红对上市公司价值影响的文献也较多，如罗琦等(2020)、[7]陈名芹等(2017)、[8]刘孟晖和高友才(2015)[9]等从不同视角研究了上市公司现金分红的价值效应。关于现金分红适当性问题的研究发现，只有纪新伟(2012)主要研究了国企上市公司的合理分红比例，[10]刘达(2017)研究了我国上市公司现金分红的适当性及其影响因素，[11]而鲜有对拟上市公司现金分红适当性进行研究的文献。拟上市公司作为上市公司的“后备军”，现金分红是否适当，不仅会影响到公司后续的持续发展，还会影响到将要加盟公司的公众股东的利益，终将影响到证券市场的健康发展。本文以拟上市公司现金分红的适当性作为研究主题，深度剖析了拟上市公司超额分红的异象，论证得出了拟上市公司现金分红的适当比例，并提出了防范拟上市公司超额分红的政策建议。本文的研究贡献在于，一方面丰富了现金分红的理论研究，另一方面为促使拟上市公司适当分红的监管或监督提供参考。

　　一、拟上市公司的现金分红悖论及其经济后果

　　(一)拟上市公司的超额分红异象构成了分红悖论

　　按理说，拟上市公司因资金短缺才会申报 IPO 上市募集资金，不会实施高比例的现金分红。可是，不少拟上市公司在报告期最近 1 年实施超高比例的现金分红，有的分红总额甚至远远超过了其所取得的净利润。这种超高比例的现金分红，本文称之为“超额分红”。表 1 列举了近几年在报告期最近 1 年实施超额分红的部分拟上市公司，其中最为典型的是豪森股份，报告期最近 1 年分红总额为 11375 万元，分红净利比超过了 2 倍，分红之后资产负债表中列报的未分配利润竟然为负 518 万元，申报 IPO 之前的未分配利润彻底与未来的公众股东无缘。

　　拟上市公司报告期最近 1 年超额分红与准备上市融资之间构成了分红悖论。我们分别从融资和投资 2 个方面来解释。从融资看，公司因内部资金无法满足发展需求才会从外部筹集资金，在资金紧张的前提下，公司不可能也不应该给股东分配大额现金股利，可是在申报 IPO 前突击实施超额分红的事实却表明公司资金充裕。左手超额分红，右手欲上市融资，资金充裕与短缺之间构成了悖论。从投资看，拟上市公司在申报稿中列出了若干募投项目，并论证了募投项目的必要性和可行性，说明现股东看好募投项目的前景，可是现股东在项目尚未建设或建设之初以超额分红的形式“撤”走资金，甚至不惜缴纳红利所得税，传递出对项目前景并不看好的信号。一面积极推出募投项目，一面撤出自有资金，对外积极推介项目与自身消极参与之间构成了悖论。

　　(二)拟上市公司超额分红的原因分析

　　拟上市公司之所以在报告期最近 1 年实施超额分红，主要存在 3 个原因：一是法律制度缺乏对拟上市公司现金分红的具体规定;二是现股东的现时偏好和损失规避;三是现金分红对新股发行价格的影响极小。

　　1.现有法规缺乏对拟上市公司现金分红的具体规定

　　《公司法》《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》等法律制度在新股发行条件中没有现金分红比例的条款。《公司法》要求公司在弥补以前年度亏损和提取法定公积金之后才能按公司章程实施利润分配，注册制下的新股发行条件中对现金分红没有具体要求，财务上只是重点关注公司的持续经营能力，连盈利能力要求都删除了。根据马鹏飞、董竹(2019)的研究，大股东常常利用超额派现来掏空上市公司。[12]而拟上市公司的股权一般十分集中，在 IPO 前，实际控制人具有强烈动机利用其绝对控制权推动公司实施超额分红，大部分红利就落入自己手中。比如已上市的松霖科技，在申报 IPO 前一年实施超额分红，共派发现金股利 5.42 亿元，分红募资比达 0.81，其中超过 5.2 亿元落入实际控制人周华松夫妇的口袋，因为他们直接和间接共持有公司 96.47%股份。

　　2.现股东的现时偏好和损失规避

　　行为经济学的跨期选择理论认为，人们在面临跨期选择时具有现时偏好，即偏好于尽快享受收益而尽可能延迟损失。[13]对拟上市公司的现股东来说，对已取得利润偏好于 IPO 前实施利润分配，更何况上市后累积的未分配利润还要与公众股东一起共享，已取得利润会被公众股东所摊薄。行为经济学的损失规避理论表明，人们对损失十分厌恶而不愿意付出。募投项目能否取得预期效益，是不确定的。为了规避募投项目收益的不确定性，拟上市公司的现股东就在 IPO 前通过超额分红的形式“撤”走资金，将已取得的利润落袋为安，尽可能避免未来投资项目失败可能带来的损失。中介机构在辅导期中，在利益的诱惑下，很可能会迎合公司及其大股东的偏好，不会阻止拟上市公司的超额分红行为。

　　3.现金分红对新股发行价格影响极小

　　中国的新股发行定价制度经过了多次改革，趋势是逐步走向市场化定价。[14]注册制下，新股发行条件中已经取消了盈利能力要求，但申请 IPO 的亏损企业极少。目前，新股定价方法仍是以市盈率(PE)法为主，同时参考市净率(PB)。采用 PE 法对新股定价，重视的是企业盈利能力，在发行 PE 确定的前提下，决定新股发行价格的因素就是每股收益(EPS)的高低，而企业未分配利润的多少、以及现金持有量对新股发行价格几乎没有影响。承销商因承销收入与募资金额挂钩，主观上也有抬高发行价格的动机。[15]在这种背景下，拟上市公司因实施超额分红大幅减少公司账上的未分配利润以及现金，对 EPS 没有丝毫影响，并不会降低新股发行价格，减少募资金额。因此，不少拟上市公司就难以抑制 “套现”的冲动，在 IPO 前突击进行超额分红。

　　(三)拟上市公司超额分红的经济后果

　　拟上市公司实施超额分红，使公司的现金大幅流向现股东，很可能恶化公司的财务状况，不利于公司的可持续发展;与此同时，现股东侵占了未来公众股东的利益，也损害了债权人的利益;长远来看，不利于证券市场的健康发展。

　　1.超额分红不利于公司的可持续发展

　　公司具有自由现金流，方有可能实施现金分红。所谓自由现金流，是经营活动产生的现金流量扣除资本性支出和营运资本增加后的差额。拟上市公司都有属于重大资本性支出的募投项目，且自有资金无法满足需求，按理不存在自由现金流，不具备现金分红能力，更不应该超额分红。事实上，有些拟上市公司实施超额分红后，现金流捉襟见肘，连流动资金都需要补充，影响公司的后续持续经营。比如已上市的德昌股份，在 IPO 前实施超额分红 4.6 亿元，拟募资金中却有 4.6 亿元用于补充流动资金，占拟募资总额的 29%;已上市的豪森股份，在 IPO 前实施超额分红 1.1 亿元，却拟用 2.5 亿元的募集资金偿还银行贷款，占募资总额的 31%。 2

　　2.超额分红不符合公众股东和债权人的利益

　　拟上市公司分红除了要考虑现股东的利益外，主要还应考虑债权人和未来公众股东的利益。如果实施超额分红，现股东利益得到了极大满足，但现股东会侵占未来公众股东的利益，也会损害债权人利益。下面，我们通过基本的推导来进行说明。假设拟上市公司实施适当分红后的总资产为 A，负债为 D，所有者权益为 E，则：