中国房地产投资的挤出效应

　　摘要：房地产通常被视为中国经济的重要增长点，但由于外部性的存在，如何评估房地产的综合影响尚存在一定争议。 本文分析了房地产投资挤出效应的机制，构建两部门模型，利用中国 285 个城市 2002-2017 年的面板数据对不同地域和时段上的挤出效应进行了估计， 并对房地产在 18 个不同行业的挤出效应进行了识别，最后考察了房地产投资对经济增长的净影响。 本文发现房地产投资的挤出效应整体显著，一二线城市的挤出效应大于三四线城市，并呈现先增大后减小的趋势;行业间分化较明显，部分行业为挤入效应，对制造业、批发和零售业则有较强的挤出效应; 不考虑挤出效应的经济增长模型高估了房地产投资的真实贡献， 考虑挤出效应后，房地产投资对经济增长仍有正贡献，但贡献率明显降低。

　　关键词：房地产投资;固定资产投资;挤出效应

　　朱晓明; 童小龙， 上海金融 发表时间：2021-10-25

　　一、引言

　　2000 年以来，随着房地产的商品化改革以及中国经济的腾飞， 中国房地产行业迅猛发展，房地产投资额也不断攀升。 2000 年房地产开发投资完成额为 0.50 万亿元，2020 年房地产开发投资完成额高达 14.14 万亿元， 累计增长了 27.4 倍，而同期国内生产总值累计增长 9.13 倍 (见图 1)。随着房地产行业快速发展，房地产投资成为拉动中国宏观经济增长的重要引擎，但也产生了一系列的负面影响。 一方面，过去十几年间房地产行业的 快速 发 展 吸 引 了 大 量 资 金 流 入 ，2013 年 以来，房地产相关融资(包括房地产开发贷、按揭贷款和债权融资) 在新增社会融资中占比超 25%， 2016 年这一比例高达 32%(见图 2)， 过多的资金流入房地产行业会减缓其他行业的发展，最典型的例子就是近几年大量非房地产企业进入房地产领域。 另一方面，房地产市场的过度繁荣进一步刺激了土地价格和住房价格的上涨， 特别是 2016 年以来中国一线城市和重点二线城市的房价快速上涨， 抬高实体经济经营成本的同时，积累了系统性金融风险。 由此而见，房地产投资对于中国经济具有促进作用的同时，也可能存在对其他行业的挤出效应。

　　本文重点研究房地产投资对固定资产投资挤出效应，并进一步考察了房地产投资对经济增长的挤出效应。 挤出效应(crowding-out effect)最早是用来描述财政政策的影响，指的是财政部门的扩张导致可用信贷资源的减少和利率的上升，一种典型的情形是扩张性财政政策将减少私人部门的投资支出。 挤出效应属于经济外部性的一种，是指经济主体的经济活动对他人或社会所造成的非市场化的影响。 房地产投资由于其金融属性，主要表现为金融正外部性和负外部性。 其中房地产的金融正外部性(即挤入效应)是指房地产行业收益的社会溢出，主要包括： 房地产行业扩张对房地产从业人员就业、收入和消费的带动;房地产行业扩张对上下游采矿、钢铁、水泥、玻璃、建筑装潢、家具家电等行业的拉动;房地产行业扩张改善区域投资环境，吸引资金流入并降低相关交易成本;房价的上涨使得房屋拥有者的财富增加，抵押品升值，带来收入效应和财富效应，进一步刺激投资和消费的增长。 房地产的金融负外部性(即挤出效应)是指房地产行业成本的社会溢出，主要包括：房地产行业的超额回报或者泡沫化吸引社会资金过度流入，造成实体企业投资的减少和空心化;房价的过快上涨带动房租等社会成本的上升;房价的过快上涨挤占中下层阶级购房者的投资消费支出;房地产行业的过度膨胀扭曲经济结构，对金融稳定造成隐患。需要明确的是，房地产投资作为固定资产投资的一部分， 其增长直接带来固定资产投资的增加，也可能会挤出其他行业的固定资产投资。 因此，房地产投资对固定资产投资的挤出效应指的是房地产投资对其他行业固定资产投资的挤出大于自身对固定资产投资的增量贡献。 本文先后研究了房地产投资是否具有挤出效应，挤出效应在空间、时间上的变化和行业层面的差异性，并对经济增长的影响进行分析。 后续内容安排如下：第二部分梳理重要文献，第三部分对房地产投资挤出效应的机制进行分析，第四部分对房地产投资在不同地理区域和不同时段上的挤出效应进行估计，第五部分研究房地产投资对各个行业的挤出效应，第六部分评估包含挤出效应和不包含挤出效应情况下房地产投资对经济增长的贡献，最后一部分是研究结论。

　　二、文献综述

　　关于房地产投资对经济增长的影响，文献中主要有两类观点，比较普遍的是强调房地产投资对经济增长的正面影响，即我们所称的挤入效应，而另一类文献强调的是房地产投资对经济增长的负面影响，即我们所称的挤出效应。 早在 1938 年美国的经济危机期间，凯恩斯就写道：“房地产有大量持续的潜在需求，且需求地理分布广泛，因此，房地产是最有助于经济复兴的办法。 ”这是经济学家早期关于房地产投资对宏观经济影响的讨论。 但二战后的经济增长理论强调资本形成、资本积累对经济增长的关键作用， 将房地产投资视作非生产性投资，认为房地产投资应该尽量压缩，以便增加对生产资料的投资(Wheaton and Wheaton，1972)。 还有些学者认为对房地产投资的观点应该分阶段处理，在经济发展的初级阶段， 应尽量将资本用在生产性行业，在经济发展到一定程度之后，才应适当增加房地产方面的投资(Howenstine,1957)。

　　关于房地产投资和经济增长之间关系的争论一直在延续：一类观点认为房地产与其他行业的关联度比较大，房地产投资能够推动经济增长;另一类观点认为房地产的过度发展对制造业和其他行业产生挤出效应。 Richard K. Green(1997)，Glaeser and Sacerdote(2000)，Harris and Arku(2006)，梁云芳和高铁梅(2006)等均从理论或实证上声称房地产投 资 对 经 济 增 长 的 正 面 促 进 作 用 ;Goodhart and Hofmann(2008)较系统的总结了房价和货币信贷之间的关系及其对宏观经济的影响;夏明(2009)从投入产出角度分析得出房地产对其他产业带来了结构性的影响，房地产投资对经济增长有更大的拉动作用;张帅(2010)则发现我国房地产投资对固定资产投资有正向引导作用;许宪春(2015)研究得出房地产投资对第三产业有很强的拉动作用。

　　关于房地产行业的挤出效应也积累了丰富的文献。 Haurin and Rosenthal(2006)研究房价上涨对美国消费的挤出作用;Chen and He(2008)认为北京的房地产投资存在较大的挤出效应;袁冬梅和刘建江(2009)以及王子龙和许箫迪(2011)发现中国房价上涨对消费的挤出效应大于财富效应; 武康平(2010)发现房价过快增长会导致对非房地产投资造成挤出效应;张延群(2016)将房地产和非房地产之间的关系分为长、中、短期，发现从长期看房地产投资具有明显的挤出效应，非房地产投资反而能促进房地产投资的增长;祝梓翔等(2016)发现房地产投资对非房地产投资以及居民消费有微小的挤出效应， 并且过高的住房自有率会强化这种挤出效应。 郑东雅、皮建才和刘志彪(2019)得出的结论为：房价上涨有可能拉动实体经济投资，也有可能挤出实体经济投资：从全国看为挤出;东部挤出了实体经济投资，中西部不明显。

　　早期关于房地产投资作用的文献多是理论方面的讨论，缺少实证检验，后期文献逐渐集中于实证数据层面的检验，但多是从国家层面和个别城市层面数据进行实证研究，缺少基于中国大样本的区域间和行业间的实证证据，也未定量分析房地产在考虑了挤出效应的前提下对中国经济的真实贡献，而这正是本文的主要研究方向。 关于挤出效应的文献多集中于财政政策和政府作用的领域， 比如：宋福铁(2004)研究国债融资的挤出效应(即政府对私人的挤出);Agosin and Mayer(2000)将挤出效应的研究扩展到了外国直接投资领域，并构建了理论模型研究 FDI 对国内投资的挤出效应，对挤入和挤出的检验从理论和实证层面给出了识别的方法。

　　三、房地产投资挤出效应的机制分析

　　(一)产业层面

　　房地产投资的挤出效应，是指房地产投资对其他行业固定资产投资和国家经济发展产生的负外部性现象。 当房地产投资过多挤占了其他行业的投资，会导致社会资源的配置效率降低，抑制其他行业发展，不利于经济可持续增长。 长期以来，土地供给不足、房价上涨预期、巨大的人口基数和城镇化进程等因素使得中国房地产市场处于供不应求的状态， 房价易涨难跌， 且增速高于 GDP 和居民收入。 这吸引了大量金融资本进入房地产行业，进一步助推了房地产市场的繁荣，从而形成了“资金流入-房价上涨”的正反馈。

　　考虑到房地产行业的平均利润率高于其他行业，且风险更低(见图 3)，这使得金融机构更偏好将资金投入到房地产行业， 以期获取更高的利润率和更低的风险。 从银行角度看，房产是优质的抵押品，基于贷款存在信息不对称等代理问题，房地产行业更容易获得银行的青睐， 导致房地产贷款占全部贷款的比重持续上升，1997-2013 年中国房地产的开发资金中有 40%-50%来自银行的贷款。近年来受到银行的风险控制以及政策要求， 这一比例有所下降，但仍维持在 35%以上。 当更多的资本投资转入房地产行业，其他行业资本投入减少，导致实体企业缺乏资金， 难以扩大生产规模和提高生产效率。 从国企角度看，因为自身属性能够以较低成本获得信贷资金， 追求稳定的高收益使其倾向于将资金投入房地产行业， 会降低对制造业部门的资本投入(罗知，2015)，使主营业务的发展受到抑制。

　　(三)宏观层面

　　宏观层面，可以从劳动力、土地和创新技术等角度分析房地产行业的挤出效应，具体来看：

　　(1)房地产行业过高的投资回报率导致社会产生了“重地产轻实业”的现象，导致大量劳动力涌入地产行业，使得其他行业人才流失严重，社会劳动力资源错配，实体经济的劳动力短缺进而导致劳动力成本上升，抑制了实体企业的发展。

　　(2)土地资源是房地产行业发展的基础，土地供给本身稀缺且由政府垄断，这使得房地产市场缺乏供给弹性，房地产价格在需求和预期的带动下持续走高。 为了达到收支平衡以及 GDP 增速等政绩考核目标，地方政府有动力发展房地产市场，土地的价格不断上涨带动房地产成本的上涨，房地产企业为了维持利润率不断提高房地产价格。 当出售土地的收入占整体财政收入比重越来越大的时候，政府对土地出让的依赖程度会更高，因此在进行土地规划决策的时候会更多地关注房地产的发展而不是整体区域的可持续发展。 以“五税+土地出让金” 的口径计算土地财政收入， 这一比重在 2000 年后迅速增长， 后维持在 30%-50%之间，2019 年土地财政收入占地方财政收入比重为 52.9%，创历史新高(见图 4)。 另一方面，政府为了刺激当地经济增长， 不惜用低价和优惠政策来吸引房地产投资，也导致其他固定资产投资缩减。

　　(3)尽管房地产能够对上游原材料消耗、下游生活服务以及金融保险等产业有一定的促进作用，但房地产本身是一种不具备科技属性和创新属性的行业， 房地产的快速增长无法推动技术的革新，反而可能阻碍了技术的进步。 崔莹莹(2018)认为房价上涨会抑制创新，而传导渠道分别为挤出资金投入和挤出创新人力资本投入。 因为对于产业结构升级和一些创新技术的发明， 需要长期资金的投入，且相比房地产行业的风险也更大，银行等金融机构更偏好把资金投入房地产行业，导致资金错配。 林嵩(2012)也指出大量资本流入房地产行业会削弱个体的创业行为。

　　四、房地产投资的挤出效应：区域和时间样本比较

　　(一)模型设定

　　首先分区域估计房地产投资对固定资产投资的挤出效应，本文参考 Agosin、Mayer(2000)，将固定资产投资划分为房地产投资(R)和其他固定资产投资(I)。 Tt=It+Rt (1)投资主要反映期望资本存量和实际资本存量之间的差异： It=λ(KI,te -KI,t) (2) Rt=μ(KR,te -KR,t) (3)其中，KI,t e ，KR,te 分别为其他行业资本和房地产资本的期望存量。KI,t，KR,t 分别为其他行业资本和房地产资本的实际存量，实际资本存量和投资之间存在着一个动态关系： KI,t=(1-δ)KI,t-1+It-1 (4) KR,t=(1-δ′)KR,t-1+Rt-1 (5)同时，假设期望资本存量取决于产出期望值和投资规模： KI,te =ρ0+ρ1Ye +ωRt (6) KR,te =ζ0+ζ1Ye +φIt (7)根据式(1)-(7)，整理可得： Tt=α+β1Rt+β2Rt-1+β3Rt-2+β4Tt-1+β5Tt-2+β6Ye (8)而期望产出则是关于前期产出的函数，可得： Ye=α1Yt-1+α2Yt-2 (9)综合(8)和(9)可得： Tt Ye =α′+β1 Rt Ye +β2 Rt-1 Ye +β3 Rt-2 Ye +β4 Tt-1 Ye +β5 Tt-2 Ye + β5Gt-1+β5Gt-2 (10)其中 Tt Ye 、 Tt-1 Ye 、 Tt-2 Ye 表示固定资产投资与 GDP 的比值， Rt Ye 、 Rt-1 Ye 、 Rt-2 Ye 表示房地产投资与 GDP 的比值，Gt-1、Gt-2 表示 GDP 的增长率。

　　对应的回归模型为： Ti,t=C+β1Ri,t+β2Ri,t-1+β3Ri,t-2+β4Ti,t-1+β5Ti,t-2+β6Gi,t-1+ β7Gi,t-2+εi,t (11)其中，Ti,t、Ti,t-1、Ti,t-2 分别表示各城市年度固定资产投资完成额与 GDP 之比，Ri,t、Ri,t -1、Ri,t -2 分别表示各城市年度房地产开发投资与 GDP 之比，Gi,t-1、 Gi,t-2 表示各城市前两年 GDP 增长率。为了测量房地产投资对其他行业固定资产投资的挤出效应，这里构造 β 如下： β= β1+β2+β3 1-β4-β5 (12) β 衡量了房地产投资对总投资的中长期效应，判断房地产投资存在挤入还是挤出效应, 取决于 β 的大小及显著性。 有三种情形：(1)Wald 检验不能拒绝 β=1 的假设：说明长期中每单元地产投资的增加，带动总投资也增加一个单位，即既不存在挤出也不存在挤入。(2)β=1 的假设被拒绝且 β>1，说明存在挤入效应。(3)β=1 的假设被拒绝且 β<1，说明存在挤出效应。

　　(二)区域样本分析

　　根据回归模型可知，回归变量涉及各城市国内生产总值(GDP)、各城市固定资产投资、各城市房地产开发投资。 考虑到数据的可获得性和完整性，本文选取了 285 个城市 2002-2017 年的年度数据，建立了面板数据对上述回归模型进行分析，所有数据均来源于 CEIC 数据库。 为了研究房地产投资在不同区域间的挤出效应，本文参照《第一财经周刊》 2013 年底对 400 个城市的综合商业指数排名 1 对 285 个城市进行了区分，最终将城市分为一二线城市和三四线城市两类 2 。根据回归模型(11)，本文分别对全部样本、一二线城市的面板数据和三四线城市的面板数据进行回归， 模型估计方法采用近似不相关回归分析(SUR)，回归结果见表 13 。 无论是在全国范围，还是在一二线城市和三四线城市， 挤出效应 β 均小于 1，说明房地产投资对于固定资产投资具有显著的挤出效应， 且一二线城市的挤出效应要明显大于三四城市的挤出效应。

　　(三)时间样本分析

　　考虑到不同时期的宏观经济和政策导向不同，房地产投资对固定资产投资的影响可能也会有所不同。 由于 2008 年金融危机对全球宏观经济产生冲击，中国出台了一篮子刺激经济的政策，可能对房地产和其他行业的发展产生了重大影响。 因此，本文首先将时间段分为 2002-2008 年以及 2009- 2017 年。 其次，2014 年以来中国经济进入新常态，产业结构出现重大调整，政府也加大了对房地产行业的调控， 因而 将 2009-2017 年进一步 划 分为 2009-2013 年以及 2014-2017 年两个时间段。回归结果如表 2 所示， 以 2008 年为分界线， 2002-2008 年和 2009-2017 年两阶段回归模型的拟合度较好， 挤出效应 β 均显著小于 1， 且 2002- 2008 年的挤出效应要小于 2009-2017 年的挤出效应。再将 2009-2017 年的样本进行分段回归，2009- 2013 年的挤出效应要大于 2014-2017 年。 从总体看， 三个阶段都存在着房地产投资对固定资产投资的挤出效应，并且有一个先增大后下降的趋势，增大的原因是 2008 年后政府为了推动经济修复而采取了一系列刺激政策，导致过多资金流入房地产行业，造成了对其他行业的挤出。而 2014 年后国家对房地产投资的调控力度加大，很好地改善了挤出效应。