论如何加强对黄金投资者的保护学报法律期刊征

　　论文摘要：美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，经济衰退的浪潮一波未平，一波又起。出于对经济前景的担忧以及对各国货币信用体系的难以信任，世界各国投资者几乎不约而同地纷纷将目光投向了黄金，全世界的避险资金源源不断地涌向黄金投资市场。中国自不例外，从2007年10月起，中国股市就开始了漫漫熊途，国内不少投资者在绝望之极也将资金从股市搬到了金市，以期寻求更大的回报。甚至还有投资者受人蛊惑，干脆将资金转往境外，参与所谓的国际“淘金”大潮。正当这股热潮几乎快要弥漫中华大地时，就在2009年2月26日，上海黄金交易所的一纸公告更是将炒金热潮推向了一个新高度。该日上海黄金交易所对社会宣布，其黄金延期交收交易①正式向国内个人投资者开放。然而，面对投资者被激发的这股热情，我国黄金市场是否具备了对于黄金投资者，尤其是中小投资者的保护和服务意识呢?要知道，正是因为有了无数中小投资者的参与，才有了我国黄金市场的交易深度和广度，维护了市场的高度流动性和长期繁荣与稳定。当前，我国的黄金市场方兴未艾，黄金投资大有燎原之势，可是现有的黄金交易制度并不完全利于中小投资者的参与。因此，对我国黄金市场的交易制度进行了重点剖析，揭示了其中存在的不利于对中小黄金投资者保护的制度问题和市场弊端，并提出了相应的改进建议。

　　关键词：黄金,中小投资者,保护;意识

　　一、我国黄金市场不利于中小投资者参与的制度弊端

　　就我国现有的国情而言，黄金对于大多数投资者而言，毕竟还是一个比较陌生的品种。以上海黄金交易所的黄金延期交收交易为例，随着种种似是而非的宣传，个人投资者对于这一新开放的品种兴趣大增，热情高涨，终于吸引来了第一批“吃螃蟹”者，但是作为市场管理和服务主体，在兴奋之余，应当扪心考量，我们的市场规则以及管理是否真正起到了保护中小投资者利益的效果呢?或者言重一些，国内黄金市场的监管以及服务主体有没有保护中小投资者的忧患意识呢?我们实在不想看到一个对中小投资者市场保护有限，甚至忽略的黄金市场，几年以后成为几乎所有中小投资者的伤心之地，被广大投资者抛弃，甚至唾弃，整个市场出现门可罗雀的尴尬，这绝非危言耸听。

　　回想20年前，中国的股票市场正是承载着拯救国企发展的融资使命呈到国内投资大众面前，这就使得我国股市带有严重的“重融资，轻回报，轻保护”的先天性弊端，许多规则的制定都是从有利于国有企业融资出发，其市场制度设计在很大程度上忽略了对于中小投资者的保护，从而出现了一系列匪夷所思的现象和后果。比如，众所周知的“股权分置”制度，上市公司的“圈钱效应”、上市公司中有名的“铁公鸡”以及ST股票上演的一幕幕“保壳”变身戏法等等。一个不能有效保护中小投资者利益的市场最终势必遭到广大投资者的“用脚”投票，终于在2005年，中国股票市场上证A股指数破天荒地跌到了998点，许多股票的市价跌破了发行价，不少股票的市价尚不到1元，广大投资者对于中国股市冷落到了极点，顿时A股市场的融资功能面临着严峻的历史性挑战。国内股票市场长期存在的上述现象也助长了投机炒作的市场风气，以致绩优股的内在价值得不到市场充分体现，资源得不到有效配置，极大地扭曲了中国证券市场的融资理念、投资理念以及投资文化。

　　那么，今天方兴未艾的中国黄金市场是否汲取到了我国发展股票市场的历史教训，在照顾国家利益、企业利益的同时，也充分考虑了对于广大中小投资者的利益保护和风险平衡呢?以笔者之愚见，现行的黄金市场仍然偏重于为机构服务的要旨，在很大程度上忽视了对广大投资者，尤其是中小投资者的利益保护，这主要体现在以下两大方面。

　　(一)两大交易所①的交易规则不完全利于中小投资者参与交易

　　中国的黄金市场才刚刚兴起，主要有金币、金条等实物黄金、纸黄金、黄金现货合约②以及黄金期货合约等交易品种，为了考查现有的黄金交易、交割制度是否有利于对个人投资者，抑或中小投资者有效保护的问题，我们不妨选取日成交量比较活跃的黄金T+D以及黄金期货的交易规则为例进行剖析。

　　两大交易所从风险防范和控制出发，都分别自设计了相应的完整而详尽的交易规则。但是，笔者认为，控制交易风险并不绝对等价于对投资者的完全保护，特别是保护中小投资者，就目前的风险控制规则来看，其本质只不过是强化了各个结算层次的义务而已。而真正保护投资者必须是从投资者的角度出发，设身处地为中小投资者设计应当享有的交易权利(而不是一味地强调义务)，赋予其完整的投资交易权利和对于风险进行自由处分的权利。至于中小投资者对于权利的行使是否起了预期的效果则完全取决于其个体行为能力，但这丝毫不妨碍我们必须赋予广大中小投资者应得的权利。

　　事实上，我国开放包括黄金在内的大宗商品期货交易的目的不言而喻，就是为我国的大中型黄金生产和贸易企业提供价格避险的功能，而又有谁愿意为这些企业通过市场所转嫁的风险“埋单”呢?自然少不了期货市场上中小投资者的参与和分担。一个毋容置疑的事实是，在这个过程中企业和中小期货投资者的风险诉求具有天壤之别，企业出于锁定价格风险的目的，进行所谓的套期保值，入市建立相应的头寸部位，而中小投资者则是为了博取投机差价，自愿承担起市场风险。一般情况下，企业在建立风险头寸之后并不急于进行所谓的平仓，而是更在乎合约进入交割期后，实现价格波动风险的有效对冲。广大中小投资者则不然，其时时刻刻都要力争控制自身所承受的风险，随时都要做好止损。

　　那么，再看我国内黄金期货交易的时间窗口，根据上海期货交易所的交易规则，交易时间为每个交易日的9：00-11：30以及13：30-15：00，只有4个小时的交易时间窗口。就是这区区4个小时，对于国内企业实现价格避险功能已经足够了，因为避险企业建立套期保值头寸后，在乎的是到期结果。但是，这一狭窄的交易时间窗口却为广大中小投资者带来了不可逾越的制度风险。

　　众所周知，黄金市场是一个全球24小时连续滚动交易的市场，如果夜间发生不利于持仓的剧烈的行情波动，中小投资者也只能等到第二天上午9点上海期货交易所开市才能做出相应的风险处置。但是，真到了开市后，有可能“轻舟已过万重山”，已经不是止损，而是大赔了。这种制度设计实际上就是对广大中小投资者利益的漠视，有失公正。这无异于“让全国医院每天白天仅提供4个小时医疗服务，如果有人在夜间生病了只能扛着，如果扛不过就只能自认倒霉”。套期保值企业是要乘坐“直通大巴”直达终点的，中途行情的涨跌起落一般不会影响到其风险对冲的目的实现，而中小投资者却要在中途随时做好“下车”的准备。这种狭窄的交易时间制度对谁有利，不言而喻。

　　这说明我国开放黄金市场仍然没有脱离企业利益优先的原则，太过重视黄金市场的风险转嫁功能，却没有充分考虑对于中小投资者的制度保护和风险平衡。试问，这样的市场还有谁愿意参与?于是更多的投资者为了规避隔夜风险往往选择当日平仓，如此不仅增加了投资者的交易费用，而且也不利于黄金期货交易的长期繁荣与稳定。

　　相反，在纽约商业交易所(NYMEX)的COMEX分部上市的黄金期货合约的交易时间为：公开喊价交易为交易日的8：20—13：30，电子交易则从星期日18：00开市一直到星期五的17：15为止，其间只是在周一至周四的17：15—18：00休市45分钟[1]，几乎是24小时进行交易。为什么中国的交易所就只开4小时，难道中国的黄金品种仅仅是一个中国市场，不受国际影响?事实上我国的黄金交易根本不具备世界话语权，其价格变动完全跟随国际市场的波动，别说中国，就是整个亚洲行情也只是欧美行情的延伸。黄金价格的剧烈波动恰恰发生在北京时间的夜间，而在此时上海的期货交易所却是关门大吉。从这一点上，黄金延期交收交易比黄金期货好一点，其交易时间为：早市 09：00—11：30(周一早市时间为 08：50—11：30); 午市 13：30—15：30 ; 夜市 20：50—次日2：30。日累计开放交易时间达10小时10分钟。我们只要粗略对比一下黄金期货与黄金T+D的行情K线图，就可以发现黄金T+D的图形连续性好，而黄金期货行情不是跳空高开就是跳空低开，这种上蹿下跳(类似于电子学中信号“截止失真”的现象)的行情特征极不利于投资者对于风险的控制。

　　再提及我国黄金期货的交割制度，亦是不利于中小个人投资者。上海期货交易所规定，黄金期货的个人投资者不可参与到期交割，如此规定的隐含前提就是通过黄金期货交易进行风险对冲只是黄金生产和贸易企业的特权。殊不知，由于我国的黄金期货参与群体较为单一，缺少投资基金等专业投资机构的参与，投资主体多以实现风险对冲的黄金生产企业为主，这就导致了国内黄金期货交易观望者众多，而实际操作者少。黄金期货个人投资者不允许交割的规定在一定程度上影响了国内个人投资者对于黄金期货的交投兴趣，导致许多投资者不敢贸然做多，这也是前期金价上涨过程中内盘屡屡弱于外盘表现的原因之一[2]。虽然目前黄金现货市场对于个人投资者的交割问题已经有所推进，但是国内期现两大市场关于交割规则的不统一现状又会给两大市场之间的价格联系机制带来不利影响。

　　(二)黄金市场中介服务组织的服务意识与黄金市场的健康发展极不相称

　　我国的黄金市场的服务主体，特别是现货黄金交易的经纪商大多由商业银行以及黄金投资公司等组成。当前的情况是，一些商业银行还没有放下姿态，真正做到回归服务本位的意识。仅以黄金交易的手续费为例，据权威媒体报道，买卖一手黄金T+D的手续费曾经一度高达800多元[3]。根据代理黄金延期交收交易的某商业银行在其网站公布的标准来看，交易手续费标准统一为成交金额的1.9‰。为了测算方便，笔者以每克黄金300元为例计，那么买进或卖出一手黄金延期交收交易合约的代理手续费为：1000克×300元/克×1.9‰=570元。这一收费水平是高还是低呢?同样，以国内各期货公司代理的上海期货交易所黄金期货的交易手续费为例，尽管各家期货公司的竞争实力有别，手续费收取标准略有差别，但也只不过是区区50—80元/手不等，与黄金延期交收交易的手续费标准相比具有天壤之别。对比之下，国内现货黄金交易的代理机构目前还处在一个暴利阶段，同样都是黄金交易，我们很难理解黄金现货合约的市场交易单位成本就是黄金期货单位交易成本的十倍有余。具有杠杆机制的黄金投资交易本来就是高风险投资，而又限于国内交易时间条件的限制，投资者不可能长持大赚，多是频繁进出。然而高昂的手续费更是缩窄了投资者的获利空间，从而也抑制了黄金投资主体的积极性，这种状况根本不利于黄金交易的推广。国内部分现货黄金交易经纪商的这种自大短视的目光背后，其实就是服务意识的严重缺失和对银行业暴利时代情结的难以割舍。如此经纪黄金现货交易，对于中小投资者是一笔不堪的重负。

　　再论国内的黄金投资资讯服务，目前国内股票以及期货行情都是向公众免费开放。笔者所指的免费开放就是免费下载和安装行情软件，不用任何缴费就可以在线查看股票以及期货的实时行情，但是黄金行情的在线免费实时传播却非常有限，几乎没有“免费的午餐”可觅。一般的黄金中介服务机构大都要求只有向其缴费或者正式开户后才能享有黄金交易的实时行情，这种遮遮掩掩的保护意识，只能是延缓了中小投资者对于黄金行情的熟悉和对于新投资品种的认知，完全不利于整个黄金市场的发展。

　　二、国内黄金市场制度弊端引发的社会问题

　　正因为包括上述问题在内的各种漠视黄金中小投资者利益保护的问题存在，并且被部分不良的市场主体所利用，导致了黄金市场在快速发展的同时，夹杂着形形色色的不良现象，有些还引发了一定的社会后果。

　　(一)黄金交易时间窗口有限的严重弊端，给披着所谓国际性外衣的不法黄金投资公司在内地非法揽客提供了“比较优势”

　　毕竟中国的黄金投资市场目前还是一个潜力无穷的、正待开发的市场，许多真真假假的境外黄金投资公司，打着“伦敦金24小时交易” 的市场噱头，外加手续费优惠的诱惑，大力游说境内投资者参加所谓的境外黄金投资交易，而这些所谓的国际性黄金投资公司给国内投资者带来的风险之大，如同其身份一样，将成为一个无法估量的迷。不仅如此，地下黄金交易也应运而生，许多非法公司铤而走险，动用各种手段争揽顾客，借代理黄金交易之名，行诈骗之实，和投资者进行地下“对赌”，让广大的投资者蒙受惨重的损失。

　　(二)现货黄金交易手续费标准高企，使得许多黄金经纪商的市场运作目标变异

　　表现在黄金经纪业务操作当中，误导客户频繁的进行不必要的买卖操作，更有甚者越俎代庖，亲自操纵客户账户频繁买卖，只要黄金的行情稍有波动，就诱导客户进行开仓交易或者平仓再反向开新仓，美其名曰为客户防范风险。实际上是为了频繁赚取手续费暴利，诱导客户进行不必要的操作，大肆敛财才是其真正的目的。

　　(三)由于黄金交易相对于股票期货市场发展相对滞后，投资者的认识以及监管部门的监管水平还相对滞后

　　个别黄金投资经纪公司为了争揽业务，向投资者作出如下误导性宣传：

　　1.投资黄金比股票风险小，收益稳定肯定赚钱。事实上，因黄金市场国际化的特性，影响黄金价格走势的因素更为广泛和复杂，故对于非专业投资者来说，掌控其风险并非易事。

　　2.为了争揽客户，宣传少量资金就可以投资黄金。行内人士都明白，无论黄金期货交易还是黄金延期交收交易，除了交纳持仓保证金之外，必须要预留一部分结算准备资金，否则根本经不起行情的波动或者保证金比例提高后而遭遇强行平仓的风险。

　　3.黄金延期交收交易规则没有黄金期货的严厉，可以一直持有。为了突出黄金延期交收交易的好处，甚至黄金资深专业人士在我国的权威电视媒体居然宣称，黄金延期交收交易“延长一辈子都没事”。事实上，黄金延期交收交易的好处并不是因为其可以延期交割而不严厉了，实际上延期过久，延期费将是一笔不可忽略的或有支出，而且还有可能加收超期费。特别是当日无负债结算制度的执行，宣告了黄金延期交收交易并非没有持仓风险。现有的黄金延期交收交易相对于黄金期货的一大好处倒是其时间窗口上的优势和对于中小投资者交易权利保护的进步。

　　4.投资黄金期货或者黄金延期交收交易就跟买金条一样，持有多头仓位，如果账面亏损，大不了提取黄金持有，进行类似于企业套期保值到期操作。事实上，根据现行的期货交易规则，中小黄金投资者是不能参与交割的，只能在到期前移仓或者平仓。

　　三、全方位完善黄金市场，增强对中小黄金投资者的保护和服务意识

　　我国黄金市场要想保持长久的繁荣与稳定发展，实现产金企业以及用金企业的价格避险功能，必须要着眼长远，汲取发展股票市场的经验，切实重视对于广大中小黄金投资者的保护，惟有如此，才能避免出现股票市场发展早期的弊端，使得我国黄金市场的发展蒸蒸日上。为此，我们必须做出以下几个方面的努力。

　　(一)平衡市场各方风险负担，避免失之偏颇、顾此失彼

　　政府对于建立黄金市场的定位要清，我国的黄金市场不仅为企业服务，同时也要为广大中小投资者的投资需求服务。怎样保护中小黄金投资者利益，满足其市场诉求，公正加载其风险承受，将成为黄金市场制度建设的重中之重，国家要率先在立法层面加大对于中小黄金投资者的保护，乃市场立足之根本。

　　(二)交易所应尽可能完善交易规则，改造交易设备

　　无论是我国黄金交易所还是上海期货交易所，均要因势利导，积极地变革和完善业务管理规则，比如，尽可能的延长市场交易开放时间，以和国际接轨。不过延长交易时间后，可能带来交易所运行成本增加，为了节约成本，可以加大对现有电子设备的改造投入，充分发挥电子盘的优势，这在现阶段并非是一件高难度的事情。

　　黄金期货品种交易更要考虑个人投资者参与交割业务，为了规避出现大规模交割需求时的风险，可以考虑现金交割与实物交割相结合的操作方式。事实上，根据国外成熟市场的经验，黄金期货的实际交割量不足成交量的3%，所以无须过分担心大规模交割需求的出现[3]。

　　(三)中介服务组织应当增强服务意识，以服务为本

　　广大黄金市场中介服务组织，特别是商业银行，要改变传统的观念，增强服务意识，将“服务为本”真正落到实处;要高瞻远瞩，立意长远，不要短视，仅在乎眼前的暴利。可以说，当今时代，任何暴利服务都不会走得太远。

　　(四)加强监督管理，规范市场中介服务组织行为

　　当前，无论我国的股票市场、商品期货市场还是黄金市场，其行政监督管理权都集中于中国证监会。但是，随着金融市场层次的进一步扩大，金融投资工具的日益丰富，以及国际性投资品种的集中，笔者建议，应当适时地建立符合国际惯例的、具有国际市场联动性和协同性管理能力以及适应衍生市场新特性要求的专门监管组织——中国商品期货监督管理机构，以充分加强对于黄金市场及其经纪、咨询等中介服务机构的监督管理，真正做到对广大黄金投资者负起责任。

　　参考文献：

　　[1] 纽约商品交易所. Gold Futures [EB/OL].

　　[2] 张晶. 关于黄金期货交割制度的一点思考[EB/OL].

　　[3] 唐宗全.四大原因让黄金T+D叫好不叫座[EB/OL].