通胀预期、利率预期与宏观经济波动

　　[摘 要]基于利率期限结构，通过建立与中国实际经济相契合的具有动态特性且包含通胀预期与利率预期的宏观经济运行模型，比较研究通胀预期与利率预期冲击对宏观经济波动的影响，并进一步分析我国货币政策对通胀预期与利率预期的反应机制。研究结果表明：通胀预期与利率预期对通胀的作用效果相当，利率预期冲击对产出缺口的作用效果优于通胀预期;通货膨胀和产出缺口对预期冲击反应的敏感性存在差异，通货膨胀对预期冲击反应敏感，产出缺口对预期冲击的反应具有明显时滞;我国货币政策反应方程会对通货膨胀和利率变量同时做出前瞻性反应，且都遵循“逆周期”规则，但相比于通胀预期，央行对利率预期的反应稍有不足。我国央行应强化利率预期管理，加强政策利率路径指引，与通胀预期管理协调配合，以提高货币政策有效性。

　　[关键词]通胀预期;利率预期;货币政策;宏观经济波动

　　陈敏; 邱涵， 中国矿业大学学报(社会科学版) 发表时间：2021-11-29

　　引 言

　　2008 年金融危机之后，西方主要经济体纷纷加大预期管理的力度，预期管理成为货币政策操作的重要工具之一。2015 年中央经济工作会议明确提出“实施宏观调控，要更加注重引导市场行为和社会心理预期”。目前，中国货币政策处于由数量型转向价格型的过程中，结构性问题凸显，货币政策有效性下降。传统货币政策工具有效性下降愈加凸显预期管理的重要性(Sims et al，2020)。由于经济环境存在不确定性，金融风险加剧且公众行为具有前瞻性，货币政策相关信息会影响公众对未来经济变量的预期，公众预期变动直接影响个体投资行为，而微观层面的投资行为加总形成宏观决策并最终影响宏观经济运行(杨源源等， 2017)。通胀预期管理作为中央银行抑制通货膨胀的重要方式，一直是学术界讨论的热点，也是我国下一阶段经济发展必须关注的重点(姚余栋等，2013)。随着我国利率市场化改革基本完成，各期利率会形成一个完整的利率期限结构(强静等，2018)，利率预期将通过利率期限结构作用于长期利率，进而对宏观经济产生影响。Cole(2018)研究表明，当央行的前瞻性指引不以通货膨胀为目标，而是根据价格水平和偏离其目标值的严重程度来引导利率预期时，会显著提高央行前瞻性指引的作用效果。目前国内大部分学者的讨论围绕通胀预期展开，如通胀预期形成机制、通胀预期如何影响货币政策有效性(汪莉等，2015;郭豫媚等，2016)，对利率预期的研究较少。那么，我国利率预期效应如何?通胀预期与利率预期的宏观经济效应是否存在差别?央行是否将利率预期管理纳入预期管理范畴?基于此，本文将通胀预期与利率预期冲击引入模型，探讨预期冲击对宏观经济波动的影响，为央行畅通利率渠道、加强预期管理以提高货币政策有效性提供操作依据。

　　本文还将进一步研究我国央行货币政策对利率预期的反应机制。央行调控政策中介指标以实现货币政策最终目标的传导机制是通过货币政策反应方程来刻画的，方程能否准确描述央行的货币政策调控机制一直都是学术界研究的重点(熊海芳等，2013;单强等，2020)。从模型设定看，学者公认央行货币政策操作具有前瞻性，那么前瞻性反应变量有哪些?是否涵盖利率预期变量?这一领域还缺乏深入讨论。为此，本文设立双预期的前瞻性货币政策反应方程，同时充分考虑内生性与序列相关性对模型估计的影响，以此判断我国央行是否会对通货膨胀与利率同时做前瞻性反应，为改进我国货币政策决策和操作框架提供依据。

　　一、文献综述

　　预期冲击影响宏观经济波动，即关于未来经济发展状况相关信息改变了公众预期，进而影响公众的消费投资决策，最终导致宏观经济波动。Pigou(1926)的“庇古周期”是有关预期冲击影响宏观经济周期波动研究的起点，它的主要特征表现为：消费、投资、就业和产出随预期同向波动。在此基础上，经济学家开始从实际经济中寻找预期因素，验证这些因素是否能够影响宏观经济波动。Stock et al(1999)研究发现股价与消费者信心能很好地反映经济主体对未来经济状况的预期。Alexopoulos(2011)指出技术冲击会给公众传递利好的信息，公众对生产率的发展有一个好的预期，劳动资本全要素生产率增加，最终影响经济波动。以上研究仅对预期冲击影响宏观经济波动做出定性描述，未刻画预期冲击影响宏观经济波动的理论机制。为解决上述问题，Beaudry et al(2004)首次用理论模型对“庇古周期” 进行验证，他们将全要素生产率预期冲击引入实际经济周期(RBC)模型，发现经济繁荣是由于人们对全要素生产率的向好预期引起的。其后学术界进行了大量的扩展研究，这些研究主要分为两个方面：一部分学者将预期冲击纳入 DSGE 等宏观经济模型，研究哪些预期冲击引起宏观经济波动(Wesselbaum，2019;Bulutay et al，2020)，哪种预期冲击最为重要(Schmitt-Grohe et al，2012;Lambertini，2013);另一部分学者通过经验证据模拟识别预期冲击，分析这些预期冲击是否会引起宏观经济波动(Beaudry et al，2006;Beaudry et al， 2010)。国内预期冲击影响宏观经济波动的研究大致可以分为三类：一是在预期冲击和未预期冲击视角下比较其对中国宏观经济的解释力。庄子罐等(2012)、李君妍等(2015)将预期与未预期冲击引入传统 DSGE 模型，运用贝叶斯方法研究预期冲击对解释我国宏观经济波动的重要性。二是在适应性预期和理性预期视角下探究预期冲击的宏观经济调控效应。许志伟等(2015)、杨源源等(2017)通过构建包含适应性预期和理性预期的新凯恩斯模型，研究我国预期的特征并探究不同预期行为对我国宏观经济波动的影响，研究发现我国大部分预期行为呈现适应性特点，但理性预期更易消化吸收经济冲击造成的宏观经济波动。三是在政策面预期、供给面预期和需求面预期视角下探究预期冲击的宏观经济效应。赵根宏等(2016)将预期冲击分为货币政策预期冲击、技术预期冲击和消费偏好预期冲击;国世平等(2016)将政策面预期分解为货币政策和财政政策预期;张龙(2020)将预期冲击分为货币政策预期和技术进步预期。这类研究揭示了一个新的命题，即央行制定货币政策时，是否应该充分考虑货币政策预期。

　　大部分学者都充分肯定了预期冲击对宏观经济的作用，并一致认为货币政策预期冲击对宏观经济波动具有重要影响，但对于货币政策预期的研究更多是以通胀预期为主体。例如，张蓓(2009)基于改进的 C-P 概率法计算我国的预期通胀率，并研究我国通胀预期的性质和对通货膨胀的影响;姚余栋等(2013)以“新共识”宏观经济理论框架为指导，研究发现通胀预期冲击对我国实体经济影响很大;周生宝等(2014)从通货膨胀补偿中分解出通胀预期，研究发现短期和中期通胀预期与通胀的动态关联性较强。对于通胀预期以外的其他货币政策预期冲击，尤其是利率预期冲击的影响，学术界关注较少，现有文献缺乏对利率预期冲击和通胀预期冲击宏观经济效应的比较分析。对于货币政策反应方程，现有研究缺乏共识，争议的焦点在于其是单预期模式还是双预期模式。陆军等(2003)、陈创练等(2016)检验了仅包含通胀预期的货币政策反应方程。熊海芳等(2013)、张成思等(2017)采用了双预期的模型设立形式，检验货币政策对通胀预期和产出预期的反应。大部分文献都专注于央行对通胀预期的反应，少部分纳入产出目标，对利率预期反应机制研究较少。

　　在我国利率市场化改革接近完成和货币政策利率调控机制日趋完善的大背景下，理论和实践部门需要加强对我国货币政策利率预期生成机制及其对宏观经济作用机制的研究，同时需要进一步将利率预期纳入货币政策反应方程，检验央行实施政策调解时对利率预期做出的反应。基于以上研究现状和反思，论文将进行以下两方面的增量工作：一是在已有货币政策预期冲击研究基础上做必要的扩展，研究利率预期宏观经济效应，首次比较分析通胀预期和利率预期冲击对宏观经济波动影响有无差异;二是基于通胀和利率双预期，把两者同时纳入我国货币政策反应方程，考察通货膨胀和利率的前瞻性特征显著与否，并比较两者的前瞻性反映有无差异，构造更加完善的央行前瞻性货币政策反应方程。

　　二、模型构建

　　Clarida et al(1998)基于新凯恩斯经济学理论，构建了描述通货膨胀、利率和产出等变量之间关系的“新共识”宏观经济 CGG 模型。本文在此基础上做出修正，构建我国的“新共识”宏观经济模型。本文构造的“新共识”宏观经济运行模型如下： 1 R E 1 S1 Y Y rr t R t t t g Y t g t          (1) 1 1 2 1 S2 E Y rr t g  t    t   t t  k t    (2) g t t Y t e rt  r rt1  e rt1  E  1   Y (3)其中，