汇改、流动性和人民币实际汇率波动的实证研究

　　文章在宏微观一致的分析框架下建立了一个实际汇率的决定模型，基于理论模型和国内外的现实进行扩展，实证检验了不同因素对人民币实际汇率的作用。结果表明，人民币汇率形成机制改革因素对人民币实际汇率波动具有最强的解释力，贸易条件和相对流动性次之，相对生产率由于 BS 效应在中国的传导渠道不畅通，因而对人民币实际汇率波动的解释力有限，净外部资产的解释力最弱，仅能引起人民币实际汇率小幅波动。结论认为，目前人民币不适合过度自由的浮动弹性，应继续渐进放开弹性以保持实际汇率相对稳定，货币政策、产业结构优化政策都可以成为调节人民币实际汇率的手段。

　　《中国外汇》致力于宣传我国外汇管理的方针、政策和规定，探讨外汇管理体制改革的有关问题，交流推广经验，介绍国外外汇管理制度。

　　一、引言

　　自 2005 年起，中国在参考一篮子货币，有管理的浮动汇率制下不断推进人民币汇率形成机制改革，在经济向好预期和各方面因素的共同作用下，人民币名义汇率和实际汇率均已升值超过 30% 。但事实上，人民币仍主要参考美元进行浮动，并且形成机制较为僵化，为了进一步推动人民币汇率的市场化，2012 年，中国人民银行将人民币汇率的日波动区间扩大至 ± 1% ，2014 年 3 月，进一步扩大至 ± 2% ，2015 年 8 月，人民银行宣布做市商在每日银行间外汇市场开盘前，以前一日外汇市场汇率收盘价为参考，结合外汇供求和世界主要货币汇率波动情况对中国外汇交易中心进行中间价报价。这些改革措施标志着中央银行增强人民币汇率弹性和灵活性的决心，同时也可能加剧人民币名义和实际汇率的波动性。国际经济学的理论认为，对一国内

　　外经济活动产生真实影响的是本币的实际汇率 ，在当前经济全球化、金融一体化的发展趋势下，在发达国家经济复苏缓慢，新兴市场国家经济增长乏力，全球金融市场动荡，流动性泛滥与紧缩交替出现，贸易冲突加剧，以及我国经济进入“ 新常态”的背景下，人民币实际汇率波动的复杂性和不确定性会进一步增加，这可能通过不同传导渠道对我国的经常账户和资本金融账户产生影响，也可能对我国的宏观经济金融造成冲击。因此，在我国经济、金融的稳健发展进程中需要重视人民币实际汇率波动的问题。

　　本文的研究目的在于，明确各影响因素对人民币实际汇率波动的作用大小和方向，并主要探究人民币汇率形成机制改革和国内外流动性对人民币实际汇率波动的影响，这对于我国的内外部经济稳健发展具有较好的现实价值和参考意义。

　　二、实际汇率波动研究述评

　　大量的国内外文献表明，实际汇率无论在长期还是短期内都存在一定的波动性。Rogoff(1996)对于购买力平价( PPP)理论进行了实证检验，结果显示，短期 PPP 并不成立，而长期 PPP 是否成立则缺乏一致的结[1]Murray Papell论，这说明，实际汇率并不是平稳过程，名义汇率与相对价格的偏离也不仅仅是短期表现。

　　近期，一些研究者从不同的视角推进了人民币汇率波动的研究。徐建炜和杨盼盼(2011)分解研究了人民币 1997 - 2010 年的月度数据，发现人民币实际汇率波动原因的 60% 至 80% 来源于可贸易品对一价定律的偏离，而 BSH 假说在解释人民币实际汇率的波动时仅占比不到 40%[10]。而刘达禹和刘金全(2015)的研究发现，2012 年之前，一价定律解释了人民币实际汇率波动的主导诱因，2012 年之后，相对价格的解释力更为显著[11]。高铁梅等(2013)基于弹性价格货币模型，选取 1995 年至 2012 年 6 月的数据，使用线性回归模型和 EGARCH 方法分别实证检验了央行干预对人民币汇率波动的作用和市场信息冲击影响人民币汇率波动的非对称性，研究发现，各因素对人民币汇率波动的影响程度不同。总体而言，随着人民币市场化水平的提高，人民币不会出现大幅升值超过预期的现象[12]。范言慧(2015)在随机一般均衡的非对称框架下分析发现，新兴市场国家货币汇率波动的方向取决于发达国家与其之间产出变动幅度之差，也与发达国家居民对财富和社会地位的重视程度有关[13]。

　　三、实际汇率的决定———模型推导

　　第一，本国持有的净外部资产越多则对外偿付能力越强，同时本国对外国商品需求将增加，并且国际收支赤字的承受力也将提高，这可能会在一定程度上导致实际汇率出现贬值的趋势;另外，外部收益的获取将会增加国际收支盈余而导致实际汇率升值;再者，根据本文理论模型中的消费者效用组成，净外部资产增加可能削减劳动付出，导致本国非贸易品产出下降、供求关系紧张导致其价格上涨，最终使实际汇率升值。本

　　第二，国际贸易学理论表明，本国贸易条件改善，则经常账户顺差增加，引发实际汇率升值，如果贸易条件恶化，实际汇率可能趋于贬值。

　　第三，相对生产率进步对实际汇率的影响渠道遵循“ 巴拉萨———萨缪尔森”效应，本国的两部门相对生产率进步快于外国，则本币实际汇率将会升值。

　　第四，本国货币流动性相对于外国的增加，一方面会增加本国居民的消费需求，购买外国产品可能导致经常账户盈余减少，另一方面货币供应量的增加会使实际利率降低，导致资本流出，因此其总效应是令实际汇率贬值。

　　第五，本币汇率形成机制改革即汇率浮动弹性增加对实际汇率的影响受到外汇市场对本国经济、国际收支前景的预期，如果预期向好，则弹性增加会加大由市场决定的实际汇率的升值幅度，反之，则可能加大实际汇率的贬值幅度。另外，如果实际汇率存在低估，更灵活的汇率形成机制会使实际汇率升值向均衡汇率调整，反之则贬值。

　　综上所述，则可以设定人民币实际汇率波动的实证模型如下：ln RERt = β0 + β1 NFAt + β2 ln TOTt + β3 ln TNTt + β4 ln MRt + β5 VE + εt (23)在(23)式中，NFA 为本国持有的净外部资产，TOT 为贸易条件，TNT 为国内外两部门相对生产率差异，MR 为国内外相对货币供应量，VE 则代表汇率形成机制改革推进中人民币名义汇率的波动率。

　　四、实证检验和分析

　　实证部分主要使用 VAR 模型进行人民币实际汇率波动的实证检验和分析，VAR 模型相较于其他方法的优势在于，无需对各变量之间的内生或外生性做出区分，能够比较直接地运用真实数据来刻画不同变量间的动态关系，并且可以运用脉冲响应与方差分解来判断某一因素的冲击效应和贡献程度。下面首先对各变量和相关数据的选取进行说明。

　　(一)变量、数据的选取和说明

　　考虑到各变量数据的可得性以及与我国经济发展、人民币汇率形成机制改革的进程匹配，我们这里选取2005 年 7 月至 2017 年 12 月为实证分析的样本区间，共 140 个样本数据。为更全面、综合的反映一国货币的实际对外价值和综合竞争力，我们选择人民币实际有效汇率指数作为实际汇率的代理变量，月度数据来自于 Wind 数据库，间接标价法，数值增加代表升值。

　　净外部资产 NFA 的季度数据来自于 Wind 数据库，与理论模型保持一致，使用 NFA 与中国 GDP 之比作为净外部资产的代理变量，月度数据由季度数据进行频率转换计算得到。

　　贸易条件 TOT 使用中国的出口商品价格指数与进口商品价格指数之比作为代理变量，来源于 Wind 数据库的月度出口、进口价格指数。

　　净外部资产 NFA 对人民币 REER 波动的解释力度较弱，平均约 3. 9% 。这一实证结果有力的反驳了发达经济体指责中国“ 经常账户持续顺差导致人民币被大幅低估”的言论。NFA 解释力较弱的原因在于，在当前经济全球化和国际新型分工下，发展中国家出口其比较优势的贸易品，通过国际收支顺差积累外汇储备，发达国家(美国为代表)出口其比较优势的金融产品，发展中国家以其外汇储备为发达国家融资，支撑着发达国家的过度消费，这是世界经济发展到一定阶段形成的“ 新均衡”。

　　为了证明本文的实证结果较为准确和可靠，本文通过截取部分样本重新进行 VAR 模型的检验和估计，依次减少 VAR 模型贸易条件、国内外相对生产率等变量重新进行 VAR 模型的检验和估计，发现上述实证结果与本文的实证结果相比没有显著的、方向性的差异，因此表明本文的实证结果较为稳健(限于篇幅，过程略)。

　　五、结论和启示

　　本文在一个微观、宏观一致的框架下建立了实际汇率决定的理论模型，确定了实际汇率的三类决定因素，在结合国际环境和中国现实条件的基础上，扩展引入了代表国内外流动性和汇率形成机制改革的两类控制因素，选取 2005 年 7 月至 2017 年 12 月的数据通过 VAR 模型进行了人民币实际汇率波动的实证检验和分析，得到了以下几点结论和启示：

　　1. 人民币名义汇率的浮动弹性增加对人民币 REER 的波动有最强的影响，说明我国的汇率形成机制改革卓有成效，在汇率弹性逐渐增大的同时，也使人民币实际汇率可以根据经济基本面和市场供求进行调节。

　　根据脉冲响应的分析，如果一次性将人民币名义汇率的弹性区间大幅开放，则会导致人民币实际汇率在短期内出现较大幅度的波动，这和中国经济的预期前景有关(人民币汇率 2014 之前的持续升值、2015 - 2016 年的较大幅度贬值反映了预期)，但这种预期包含了投机的因素，因此人民币如果过快开放弹性区间，将可能造成过度贬值、甚至大幅失调的结果，这对于中国的经济、外贸以及世界经济的复苏都不利。另一方面，脉冲响应分析说明，人民币实际汇率在过度偏离均衡水平后拥有自动调节机制，其超调的波动幅度会逐步缩减。

　　从上述两点可以看出，人民币坚持渐进汇率形成机制改革，渐进放开汇率浮动区间是非常符合我国现实的决策。中国目前还不具备实行完全浮动汇率制的条件，正如 Mckinoon 和 Schnabl(2009)在其研究中所指出的，

　　从经济学的角度出发，当公众未摆脱对人民币的惯性思维，无法理性看待人民币的趋势时，不宜过快放开汇率浮动弹性是可行之策[14]。

　　2. 贸易条件对人民币实际汇率波动的影响说明，中国的消费结构和消费弹性随着国民收入水平的提高在逐渐变化，未来中国社会保障进一步完善，市场信息更加通畅，通过贸易条件变动可以更好的调节国际收支。相对货币供给量对人民币实际汇率波动影响说明，货币供应量在中国作为货币政策的中介变量之一

　　( 由于利率尚未完全市场化、资本流动管制较严格，因此无法非常明显的对人民币实际汇率产生影响和调节)，未来在我国金融市场化进程不断推进的过程中，作为汇率形成机制改革的辅助，货币供应量可以作为调节人民币实际汇率的手段之一。

　　3. 国内外两部门相对生产率、净外部资产对人民币实际汇率波动的影响都说明了，依据经济理论的预测在多数情况下都与现实情况难以完美相符，由于经济理论往往建立在抽象的条件和假设下，因此，在考虑了例如中国的城乡二元结构、世界经济新型分工的现实之后，国际经济学的经典理论在解释中国的实际情况时表现难称优异。然而，我们也必须注意到，随着中国市场化改革的深入，现实条件逐渐接近于经典理论模型的假设，则这些理论在中国的解释力应当会进一步增强。

　　4. 总体而言，人民币实际汇率作为反映中国商品真实竞争力、联接国内外经济的纽带，不应处于波动较大的状态中而应当保持相对稳定，这有利于国内外经济金融的健康发展。根据本文的研究，要充分发挥各影响因素对人民币实际汇率的调节作用，使之不过分偏离其均衡水平，这就要求中国政府对国内投资和出口商品结构进行优化，积极引导和鼓励本国企业开展对外直接投资，转移国内过剩产业，增加高技术和能源类产品进口，减轻中国国际收支失衡的积累，合理引导市场的预期，及时释放人民币汇率升值或贬值的压力。另一方面，应加快推进外汇管理体制改革，推进国内金融市场化程度，减少国内流动性过剩所引发的不稳定风险，使内外金融政策可以更好的配合，调节并保持人民币实际汇率不过度低估或高估。最后，应当大力促进第三产业(服务业)的发展，从内部经济结构入手调节人民币实际汇率，使之趋向于均衡水平。