我国居民杠杆率与房地产、消费增长的关系研究

　　摘要：近年来，我国房地产市场价格、居民杠杆率持续攀升，居民消费增长随之放缓。高房价是否助推了居民杠杆率的上升，进而影响居民消费成为关注重点。本文利用 2010-2019 年的季度数据对我国居民杠杆率与房地产市场、消费增长之间的关系进行了研究，发现房地产价格是引起居民杠杆率变动的格兰杰原因，对居民杠杆率有正向影响效应;居民杠杆率变动是引起居民消费增长率变动的格兰杰原因，对居民消费增长率有先正向后负向的影响效应。最后，建议从合理调控房地产市场，降低居民加杠杆动机;加强债务管理，引导居民保持合理债务水平;提高收入水平，有效增强居民消费和偿债能力角度出发合理调控房价和居民杠杆率，有效扩大居民消费。

　　本文源自金融经济 发表时间：2021-02-20《金融经济》(月刊)创刊于1987年，由湖南省金融学会主办。旨在引导大众关注金融、经济生活中的热点、难点、焦点问题，传播和报道投资理财、股市运作、保险市场、商界竞争、企业营销、收藏爱好等方面的知识事例。荣获中国优秀经济期刊;湖南双十佳期刊;湖南省优秀经济期刊。

　　关键词：居民杠杆率;房地产价格;消费增长率

　　一、引言

　　在以“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新经济发展格局下，扩大内需成为促进经济增长，落实“六稳”“六保”任务的基本途径，关键是促进居民能消费、愿消费、敢消费。近年来，我国居民家庭消费支出增速逐年放缓，居民杠杆率却持续攀升，在经济下行、居民增收压力较大的情况下，居民杠杆率的过快增长必然会对新格局下扩大内需产生影响。同时，居民杠杆率的不断上升又与房地产市场的发展有着某种程度的联系，故本文以此为背景，采用 VAR 模型对 2010- 2019 年我国房地产市场、居民杠杆率及居民消费增长之间的动态关系进行研究，希望为保持居民杠杆率合理适度及有效扩大消费提供借鉴。

　　二、文献综述

　　目前关于居民杠杆率问题的研究文献很多，主要集中在居民杠杆率变动原因及影响因素、与宏观经济的关系及潜在影响、去杠杆的原因及建议等内容，本文对居民杠杆率的研究主要从房地产、消费两方面进行分析，故主要介绍与这两方面相关的文献研究成果。

　　在居民杠杆率与房地产市场关系的研究方面，孙丹等(2017)结合中国房地产业数据，利用格兰杰因果关系检验考察了居民杠杆率与住房需求之间的关系，发现居民购房需求是居民杠杆率上升的重要原因;杨青坪(2018)研究发现住宅房地产投资的增长会显著提升居民杠杆率，而居民住房贷款有关利率的提升有助于居民杠杆率的下降;吴文鑫(2019)、谭小芬(2019)的研究均发现住房价格、住房需求与居民杠杆率之间存在较强的正相关关系。也有一些学者认为居民杠杆率的上升是驱动房价上涨的重要因素，黄燕芬(2016)认为居民部门加杠杆会加快资金流入房地产行业，挤压其他实体经济的投资，同时在加杠杆与房价上涨相互推动下，房地产市场泡沫会进一步膨胀，增加了金融脆弱性;王姿懿(2019)通过实证分析发现居民杠杆率的增长在短期内对房价的上升有一定的促进作用，但房价上升在短期和长期都对居民杠杆率有较大的促进作用。

　　在居民杠杆率与消费增长关系的研究方面，一些学者认为居民杠杆率的提升会抑制居民消费，潘敏和刘知琪(2018)、刘哲希等(2018)的研究发现我国居民杠杆率上升对居民消费的总体作用是抑制的;张前荣(2019)认为在家庭预算约束下，家庭债务的上升会影响居民消费的增长。也有部分学者持相反观点，认为居民杠杆率的提升会促进消费增长，丁红英 (2019) 运用我国 31 个省份 2003-2017 年的面板数据研究发现当期居民杠杆增加会促进居民发展性消费的提升，但对生存性消费的影响为负且不显著;葛正灿(2019)认为合理区间内的加杠杆有利于增加消费，但如果居民杠杆率增速过快且过度透支未来的预期收入，终将削弱家庭财务和消费的可持续性。

　　三、我国居民杠杆率测算及分析

　　(一)居民杠杆率的测算及变动分析

　　在国民经济核算体系框架下，居民杠杆率可通过“居民债务余额 /GDP、一定时期内还本付息额 / 收入、居民负债 / 资产余额”三种方法测算，三类方法的测算结果绝对值略有差异，但基本发展趋势一致(谢保崇，2019)。本文采用居民债务余额 /GDP 来测算居民杠杆率，其中居民债务余额考虑数据可得性，用住户部门贷款余额及公积金贷款余额来衡量，所需数据来源于 WIND 数据库。 2009-2019 年我国居民债务和居民杠杆率的测算结果如图 1 所示。

　　从图 1 可以看出，2009-2019 年间，我国居民杠杆率呈现持续上升趋势，由 2009 年末 25.80% 的较低水平逐步增长至 2019 年末 61.48% 的高水平，涨幅高达 35.68%，年均增长 8.22%。从居民杠杆率的构成来看，居民债务规模是影响居民杠杆率的主要因素。2009-2019 年间，我国居民债务余额由 89905.88 亿元持续增加至 609179.07 亿元，年均增长 18.99%，直接带动居民杠杆率快速上升。进一步深入分析发现，我国居民债务余额的增长一方面是因为住户贷款增长较快，2009-2019 年间，我国住户贷款余额由 81819.30 亿元增加至 553295.96 亿元，年均增长 18.98%，占居民债务余额的比重虽由 91.01% 小幅下降至 90.83%，但仍是居民债务的主要组成部分。另一方面是住房公积金贷款出现大幅增长，2009-2019 年间，我国住房公积金贷款余额由 8086.58 亿元增加至 55883.11 亿元，累计增加 47796.53 亿元，年均增长 19.21%，增速高于居民债务增速 0.22 个百分点，其占居民债务的比重由 8.99% 上升至 9.17%，在居民债务中的占比有所提升。

　　(二)居民杠杆率与房价、消费的相关性分析

　　在我国居民债务中，高房价导致的房贷债务占据主体地位，居民杠杆率与高房价之间有直接或间接的关联。同时，在居民家庭收入预算约束下，随着居民杠杆率的增长，居民偿债支出增加，会对居民消费增长产生一定程度的影响。

　　从房地产价格的角度来看，2009-2019 年间，随着国内房地产市场的繁荣发展，住宅商品房销售价格持续上涨，从 2009 年的平均 4459.35 元 / 平方米上涨至 2019 年的 9287.06 元 / 平方米，年均增长 6.90%，表现出了与居民债务余额、居民杠杆率趋同的增长趋势(见图 2)。进一步计算居民债务余额、居民杠杆率与住宅商品房销售价格之间的 Person 相关系数，分别为 0.9979 和 0.9899，说明两者之间呈现高度正相关性，即居民债务、居民杠杆率与房价之间存在一定程度内在联系。

　　从消费增长的角度来看，2009-2019 年间，我国城镇居民家庭人均消费支出额持续上涨，从 2009 年的平均 12265 元上涨至 2019 年的 28063 元，年均增长 7.81%，增长趋势与居民债务余额趋同;但城镇居民家庭人均消费支出增速却逐年放缓，从 2009 年的 10.10% 下降至 2019 年的 4.60%(见图 3)，呈现出了与居民杠杆率相反的变动趋势。为进一步观察居民债务及杠杆率的上升是否会对城镇居民家庭消费支出的增长产生影响，计算居民债务与城镇居民家庭人均消费支出额、居民杠杆率与城镇居民家庭人均消费支出增长率之间的Person 相关系数，分别为 0.9807 和 -0.8081，说明居民债务与城镇居民家庭人均消费支出额之间呈现高度正相关性，居民杠杆率与城镇居民家庭人均消费增长率之间呈现高度负相关性，即它们之间存在某种内在影响机制，有必要进行深入分析。

　　四、我国居民杠杆率实证分析

　　上文分析表明居民杠杆率与房地产、居民消费之间存在高度相关性，故本文采用向量自回归模型(VAR)对三者之间的关系进行脉冲响应分析，研究变量为居民杠杆率、房地产价格、居民消费增长率。首先，根据样本及变量数据的可得性，确定变量研究期间为 2010-2019 年，频度为季度;其次，根据前文方法测算居民杠杆率，利用全国商品房销售额和商品房销售面积计算获取房地产价格，用城镇居民家庭人均消费支出实际增速衡量居民消费增长率，并分别用 DI、HI、CI 表示;最后，对各变量数据进行整理，使其满足实证分析需要。以上数据均来源于国家统计局和 WIND 数据库。

　　(一)单位根及协整检验

　　因变量数据为宏观经济变量，为避免出现伪回归现象，对各变量序列进行 ADF 单位根检验，检验结果显示：在 5% 的显著性水平下，DI、HI、 CI 三个变量的一阶差分序列为平稳序列，满足同阶单整要求。继续对三个变量进行协整检验， Johansen 检验结果显示：在 5% 的显著性水平下， DI、HI、CI 三个变量之间存在一个协整方程，即居民杠杆率、房地产价格和居民消费增长率之间存在长期均衡关系，可进行脉冲响应分析。

　　(二)格兰杰因果检验

　　对居民杠杆率(DI)、房地产价格(HI)和居民消费增长率(CI)进行格兰杰因果关系检验，结果见表 2。从表 2 可以看出，房地产价格是引起居民杠杆率变动的格兰杰原因，但居民杠杆率不是引起房地产价格的格兰杰原因;居民杠杆率是引起居民消费增长率变动的格兰杰原因，但居民消费增长率不是引起居民杠杆率变动的格兰杰原因。综上可以推断出，房地产价格的上涨会引起居民加杠杆，而居民加杠杆又会对居民家庭消费支出的增长产生一定程度的影响。

　　(三)脉冲响应函数分析

　　脉冲响应函数通过各变量对冲击的反映程度来衡量变量间的相互动态关系。本文根据 AIC 准则最小化原则确定模型最优滞后阶数为 3，建立 VAR(3)模型，AR 检验结果显示模型的单位根均落在单位圆内(见图 4)，所建模型稳定，可进行脉冲响应函数分析。居民杠杆率与房地产价格、居民消费增长率之间的脉冲响应函数曲线如图 5、图 6 所示。

　　从图 5 可以看出，当给房地产价格一个单位的正向冲击后，居民杠杆率出现正向响应，在 1 至 3 期持续升高，第 3 期达到峰值后逐渐平稳，这表明房地产价格的上升会对居民杠杆率产生正向的影响，且这种影响短期强烈，长期较为平稳。从图 6 可以看出，当给居民杠杆率一个单位的正向冲击后，居民消费增长率在 1 至 2 期出现先上升后下降的正向响应，在第 2 期达到峰值后开始转为负向响应，并在 3 至 8 期呈现先下降后上升的震荡趋势，第 9 期以后逐渐平稳，这表明居民杠杆率的上升在短期内会对居民消费增长产生正向影响，但长期内会对居民消费形成拖累，不利于居民消费的增长。

　　五、结论及建议

　　(一)结论

　　1.房地产市场的发展会推升居民杠杆率水平。从上文分析可知，房地产价格是引起居民杠杆率变动的格兰杰原因，且房地产价格对居民杠杆率有正向影响效应，即房地产价格的上涨会促进居民杠杆率上升。这主要是因为住房具有消费和投资的双重属性，既可以满足居民基本居住需求，又可以实现价值保值或增值。对于消费性购房者，当房价上涨时，其住房需求变化不大，但购房的信贷需求会增加;对于投资性购房者，当房价上涨或住房升值预期较强烈时，其住房投资需求会上升，若投资资金来源于借贷资金，购房的信贷需求也会相应增加。二者信贷需求的增加会导致居民债务的扩张，进而引起居民杠杆率上升。

　　2. 居民杠杆率的攀升会刺激短期消费，但不利于长期消费增长。通过上文分析可知，居民杠杆率变动是引起居民消费增长率变动的格兰杰原因，且居民杠杆率对居民消费增长率有先正向后负向的影响效应，即居民部门杠杆率在短期内能够促进居民消费的增长，但长期内会抑制居民消费的增长。这主要是因为居民通过借贷行为加杠杆，一方面是利用消费贷款、信用卡分期、互联网借贷等外部资金来满足当前的消费支出需求，在短期内提升自身消费能力和消费水平;另一方面加杠杆意味着居民债务偿还压力增加，在收入预算约束下，居民未来债务偿还支出的增加会降低其可支配收入水平，进而减少消费支出，对消费产生“挤出效应”，拖累消费的长期增长。

　　(二)建议

　　房地产市场的发展会增加居民加杠杆的需求，合理区间的加杠杆又有利于增加消费，进而促进经济增长。所以，为保持居民杠杆率合理增长，有效扩大居民消费，结合研究结论，建议：

　　1. 合理调控房地产市场，降低居民加杠杆动机。一是加快政府职能转变，弱化地方政府对土地财政的依赖;同时，围绕稳地价、稳房价、稳预期的调控目标，探索建立房价地价联动机制，防止地价助推房价快速上涨。二是从供需两方面调控房地产市场，限制高杠杆投资和炒卖房活动，稳定房地产市场预期，引导居民形成理性购房行为，降低加杠杆动机。

　　2. 加强债务管理，引导居民保持合理债务水平。一是进一步严格居民购房、消费、经营等不同用途贷款的审批和监管检查制度，防范居民将消费贷款等短期信贷资金投入房地产市场进行加杠杆。二是完善抵押保险制度和个人征信系统建设，加大居民违法违规借贷成本，使居民提高风险意识，引导其适度负债，保持合理杠杆率水平。三是探索建立居民债务风险预警监测机制和居民杠杆率动态监测体系，加强居民债务风险的识别、评价和预判能力。

　　3. 提高收入水平，有效增强居民消费和偿债能力。一是坚决贯彻落实“六稳”“六保”政策措施，积极扩大居民增收渠道，强化居民就业创业扶持政策，确保居民收入稳步提升，有效增强居民债务偿还能力。二是建立健全完善的社会保障体系，可探索采用政府、企业及民间资本等多方合作模式来提高居民养老、医疗、就业等基本公共服务质量和水平，降低居民日常生活负担，进而有效释放居民消费潜能，推动居民消费不断增长。