企业金融资产配置与全要素生产率之谜

　　摘 要：全要素生产率增长放缓的“生产率之谜”根源之一在于企业金融化行为，表现为企业越来越偏好配置金融资产。理论上，企业金融资产配置对全要素生产率存在“储蓄”和“挤出”的双重作用机制。进一步地，基于2008—2016年A股制造业上市公司的财务数据，采用GMM方法，实证了“生产率之谜”来自金融化假说的一个解释。实证结果显示：(1)金融资产配置与TFP二者之间呈现倒U型关系，说明金融资产配置在“TFP增速下降”之谜中扮演了促进因子的角色;(2)金融资产配置的挤出效应大于储蓄效应，表明企业套利动机强于储蓄动机，意味着长期来看TFP增长动力趋于弱化;(3)对TFP作用大小随企业所有权性质呈现出较大差异，非国有制造业企业的“储蓄”效应更加显著，而国有制造业企业则更多的是挤出效应;(4)融资约束越小、杠杆率越高、机构投资者越集中、企业规模越大和托宾Q值越低的企业更加偏好金融资产配置，其通过“挤出”效应而对TFP的负向作用也越大。因此，警惕企业金融活动的过度化，并采用差别化的“疏”“堵”结合的金融供给侧结构性改革让制造业企业能“安心做好主业”。

　　关键词：金融资产配置;全要素生产率;挤出效应;储蓄效应

　　《金融发展评论》(月刊)创刊于2010年，由中国金融学会;新疆金融学会主办。以遵宁宪法、法律、法规和国家政策为宗旨，遵守社会遵循时尚，以马克思列宁主义，毛泽东思想，邓小平理论为指导坚持理论联系实际的学风。

　　党的十九大报告提出建设现代经济体系，即以信息和智能技术为指引，以实体经济为核心的产业发展体系。把实体经济放在历史和战略高度的关键位置，这意味着必然需要处理好产业资本与金融资本的关系，二者良性循环互动是促进经济系统现代化的重要内容。然而，当产业资本完全处于金融资本形态的控制之下，衰落是其必然无法逃离的终结，正如发达国家经济经历的“去工业化”和经济“虚拟化”所引发的“富有而脆弱”态势。[1]当流通中的货币演化形式逐步脱离产业资本，而越来越多地表现为金融资本，并且开始独立运作以直接获得更多租金为目的，就削弱了实体经济创造新价值的基础，那么经济必然表现出金融投资的狂热而实体产业的衰落。[2]一方面，金融通过金融脱媒的形式提高转化效率的同时，使得实体企业以“上市”作为目标蔚然成风，并主动参与金融资产的配置和交易;另外一方面，金融系统内部本身的影子化;从而使得金融背离实体经济暴露出非生产性金融服务的龇牙[3]。换言之，大量资本游离于实际生产过程之外，进入房地产、证券和外汇等市场，直接跳过实体经济而构成自我独立循环。[4]

　　尤为明显的是，作为实体经济重要组成部分的制造业在经济金融化过程中充当了“先锋号”的角色。无论是制造业企业金融资产存量(总量)还是金融投资获利(流量)，都呈现快速增长趋势。当前，人口和资源红利逐渐消失而技术创新动力不足，制造业企业金融资产配置确实可以带来利润增长的短期效应。并且随着其参与的不断深入，推动资金不断流向虚拟经济部门，引发制造业企业利润的“虚假繁荣”。然而，这种繁荣却有可能以削弱制造业长期发展潜力为代价，使得經济陷入汉森和萨默斯所谓的“TFP增长”停滞困境。[5]发达国家正在深刻检讨这种经济金融化发展模式，矫正其企业过度参与金融投资引发“去工业化”的负面后果，奥巴马和特朗普政府都实施了“再工业化”政策，采用重新振兴制造业的战略。[6]我国制造业已步入转型升级的关键阶段，企业金融资产配置对企业的实体投资行为将产生什么样的影响?如何防止制造业企业过度金融化对长期增长潜能的削弱?为了回答以上两个问题，弄清楚企业金融资产配置对TFP的作用机制就尤为重要。本文试图利用微观制造业企业的资产负债表数据，采用RAM-SFA-RAM的三阶段组合效率模型，对我国制造业企业全要素生产率的动态进行了测算，从微观上来观测“生产率之谜”，并从流量和存量两个层面来探讨金融资产配置对制造企业全要素生产率的影响。

　　一、文献综述

　　企业金融资产配置动态及其影响，属于经济金融化或经济虚拟化研究范畴的一个重要课题。企业是经济系统的细胞，经济金融化的微观驱动机制是企业的金融化，表现为企业越来越频繁地参与金融活动。宏观层面视角对金融化的考察，已获得较为充分的研究和讨论。而从微观企业的角度来观测经济金融化现象，虽但直到2007年金融危机之后，才逐渐激发了学者对企业金融化的深入考察，包括对企业参与金融资产活动的动机、影响、机制及后果的探索。本文研究企业金融资产配置对全要素生产率的影响基于两方面的文献：其一，企业参与金融资产配置的动机，即企业金融化的驱动力机制相关文献;其二，企业金融化如何影响其全要素生产效应，即企业影响创新、投资和生产率的相关文献。

　　(1)企业参与金融配置的原因。对于企业为什么参与金融资产配置，存在制度假说、政策红利假说和利润缓和假说等，但大多文献一致认为资本矛盾运动是企业金融化的根本原因，而实体和金融投资报酬率的差异是其直接原因。如Assa等(2012)等[7]认为非金融企业面临投资回报率的不断下降，被迫将资本从生产领域转移至金融市场;Brett Christophers等(2017)[8]则指出“股东价值最大化”的激励作用使得非金融企业( NFCs) 管理者更多关注短期回报率，并热衷于采取兼并或回购行为;Giannetti等(2011)[9]指出国有企业由于拥有正规金融的优势，通过委贷而使其影子银行化;江春和李巍(2013)[10]研究了我国非金融企业参与金融交易的影响因素，认为起决定作用的是实业和金融资产的报酬率差异;余琰和李怡宗(2016)[11]发现从事高息委托贷款的企业营业利润率降低的同时，其营业外资产收益率却增加;张成思和张步昙(2015)[12]指出企业金融化的重要形式是非金融企业对金融业股权的投资，从而保证企业利润的加速积累。

　　(2)企业金融化对创新的影响。关于企业金融化和创新之间的关系，目前存在促进和抑制两种不同的观点。关于企业金融化和创新之间的关系，目前存在促进和抑制两种不同的观点。部分学者认为企业通过金融化改善其外部融资困境，如鞠晓生(2013) [13]和谢家智(2014)等[14]考察了企业金融化、融资约束和技术创新投入之间的关系，发现企业金融化的财务效应有助于提高创新研发投入，两者之间存在较强的正向关系。另外部分学者则认为若总量资本既定，金融资产投资与实体投资互为竞争关系，从而通过挤出效应导致研发创新的下降;如Luca Riccetti (2016)等[15]研究发现，制造业的过度金融化诱使企业忽视实体创新的增利功能，而是转型为能获得更高报酬的非生产性高端服务业，表现为经济“去工业化”的同时对企业创新能力的抑制。王红建(2017)[16]则认为二者的关系取决于金融化程度，实证发现我国实体企业金融化23%为促进与挤出的拐点;刘贯春(2017)[17]从金融资产配置角度考察了其对企业研发创新的“挤出”和“挤入”效应，认为二者关系取决于金融资产的“蓄水池”和“替代品”功能的发挥。

　　(3)与对创新的作用类似，企业金融投资与实体投资之间的关系也存在不同的研究结论。如张军等(2009)[18]考察我国上市公司企业投资决策行为，发现金融自由化通过改变融资约束条件而促进了企业投资;张慕濒等(2014)[19]分析了经济金融化对民营企业的投资影响，认为金融化会扭曲实体经济的金融条件，并不利于民营企业外部融资的缓解;宋军等(2015)[20]考察了财务投资收益与经营业务利润的关系，发现二者之间表现出 “U”特征;而进一步地，Smita(2014)[21]和Gonzaalez(2013)[22]等发现金融化对非金融类企业的实体投资会产生“挤出”效应。

　　(4)考察全要素生产率中的金融因素，大多文献从金融发展或者金融资源配置效率的角度展开。如刘小玄 (2011)[23]以规模工业企业为样本，考察了其流动负债的决定水平，发现金融改革并没有促进微观企业层面的全要素生产率的提高;张庆君(2016)[24]认为由于不同所有制企业面临融资条件和融资成本差异，从而产生金融错配，阻碍了全要素生产率的提高;李健等(2017)[25]金融发展对TFP增长的影响取决于金融发展和实体部门经济发展之间的增长差异，当前者增速超过后者增速的54.5%时起到抑制作用，反之则存在促进效应;马勇等(2017)[26]考察了金融之于全要素生产率的影响，认为金融发展和TFP之间存在显著的正U型关系;葛鹏飞等(2018)[27]利用跨国面板数据，实证发现创新异质性能显著影响金融发展对绿色TFP的影响，尤其是基础创新能有效减轻副作用程度。

　　(5)本文的边际贡献。首先，已有文献考察全要素生产率中的金融因素时，多从金融发展或资源配置效率等角度开展，本文提供了企业利润最大化投资决策的盈利模式视角，并直接把企业参与金融化活动与全要素生产率纳入统一分析框架。其次，已有文献通常仅从金融资产持有来定义金融资产配置，忽略了存量—流量一致性的问题，本文在考察企业金融资产配置行为时，纳入存量(金融资产持有量)和流量(金融资产投资利润)两个维度。第三，关于金融资产配置的研究往往分割“储蓄池”和“替代品”功能，忽略了资产配置过程中两种功能并存共同发生作用，本文在实证过程中考虑上述两种功能的并存特征，提出“储蓄”和“挤出”效应。第四，仅有少部分文献如张成思(2016)[4]和刘贯春(2017)[19]以我国上市公司的实际数据以“企业金融化之于创新”进行了经验分析，本文以我国制造业上市企业的微观数据为基础，不仅丰富了企业金融化的制造业样本证据;而且在反映长期竞争优势指標中，用TFP代替专利，在考察企业长期竞争潜力的分析中更加有效。

　　二、企业金融资产配置对全要素生产率的作用机理

　　企业全要素生产率(TFP)可以理解为不能由要素投入所解释的“剩余”部分，衡量企业实际生产活动中投入产出效率，是企业构建长期竞争优势的来源和持续发展的基础。[28]金融资产配置一方面发挥“储蓄”功能缓解外部融资约束，产生“储蓄”效应;另一面作为“替代品”对企业实物投资产生“挤出”效应。前者意味着增加了实际生产过程中的投资，有利于创新、改善技术工艺、提升组织效率和构建长期竞争优势促进全要素生产率的提升。而后者促使企业减少经营性投资而更多投资金融资产，对企业TFP造成的负向挤出效应;即为获取更多的金融利润，使得企业目标陷入短期利益最大化，模糊了长期主营业务可持续发展的目标。那么，企业金融资产配置与其TFP之间到底呈现什么样的关系?这依赖于“储蓄”和“挤出”效应的大小。因此，金融资产配置对企业TFP的作用机制可以归结为两类： 一类是“储蓄”效应的促进作用; 另外一种是“挤出”效应的抑制作用。

　　(一)金融资产配置产生“储蓄”效应对企业TFP的促进机制

　　首先，从融资约束视角出发，金融资产配置可能起着“储蓄池”的作用，有助于缓解企业面临的外部融资约束。对此，凯恩斯的“预防性储蓄理论”作出了经典的描述，认为由于可能面临流动性不足的不确定性，企业更偏好于持有强流动性资产。因此，那些在经营中面临较大的财务困境、较多投资机会和较高不确定性的企业，由于强融资约束问题而被迫持有更多的流动性资产。当然，企业也会积极主动对资本进行有效管理来缓解融资约束，由此促进固定资产投资。[29]企业在金融资产配置时，对不同流动性类型资产的偏好具有差异性，如果考虑到流动性风险则往往更加喜欢变现能力较高和调整成本较低的可交易性金融工具，因此对缓解融资约束具有至关重要作用。如企业在面临不确定性负面冲击和项目投资机会时，会首先考虑出售国债和股票等流动性最强的金融资产，以弥补流动性暂时不足的财务困境。

　　其次，“储蓄”效应还体现于企业资本运作能力的提升，企业金融资产配置本质上时对有限资源在时间和空间维度上的再整合。一方面，企业金融资产配置既可以更加充分利用金融市场的信号传递和风险分散功能，以降低企业的融资成本，从而为企业的生产经营的效率提高起到促进作用。另外一方面，企业通过资本市场进行资本运作还可以实现战略目标，如采用股权投资和并购等方式，达到市场扩张、进入、整合和控制目标。企业兼并史表明，有效利用资本市场能构建企业长期竞争优势。

　　总而言之，企业通过参与资本市场，可以缓解融资约束、提升资本运作能力和配合长期目标实现战略目的，从而产生金融资产配置的“储蓄”效应，促进企业TFP的稳定提升。

　　(二)金融资产配置产生“挤出”效应对企业TFP的抑制机制

　　在股东价值最大化的企业投资决策中，管理者在给定资本总量追求最优的投资组合以达到利润最大化的目的。当金融利润率相比实物报酬势差扩大时，投资组合偏向于金融投资就是必然的选择，表现为金融资产交易成了企业利润来源的重要方式。伴随经济金融化的深入，企业关注的重心已由实体部门转向金融部门;此过程中，金融资产配置可能扮演着对于实际投资的“替代品”角色，引发“挤出”效应而对TFP起到抑制作用。