信用衍生品市场信用风险论文

一、我国信用衍生品市场简介

在借鉴了国际金融市场的经验和金融危机的教训后推出的CRM，在很多方面加入了创新设计，具体来说有7个方面。

1.市场运行机制不同。CRMW有创设登记、发行销售、交易结算、注销等一系列流程，可以在全国银行间市场进行流通买卖。而CDS属于合约性质，如果信用保护卖方不想继续承担风险，则只能通过反向合约的方式才能平掉风险敞口。

2.结构不同。CRM交易结构设计从简。CRM明确信用保护针对特定债务，结构更加简单明确，风险隐患更小。而国外CDS的设计一般只指定标的实体、债务类型和债务特征，进行实物交割时，可以交割符合要求的任意债券。

3.风险控制不同。CRM市场采用市场分层管理，从而提高市场效率，防范市场风险。

4.市场透明度不同。CRM的设计提高了市场透明度。国际金融危机爆发的一个重要原因在于金融机构参与CDS交易的信息披露不全，市场透明度低，从而导致市场监督、监管缺失，金融机构盲目创设衍生品。为了杜绝这个隐患，集中报备交易、信息定期披露并且由上海清算所负责集中托管、集中清算等，这些措施在一定程度上确保了市场的透明度。

5.杠杆率不同。信用风险缓释工具的交易规模有严格的限制。

6.付费方式的不同。金融危机之前，CDS通常的付费方式是滚动式付费（RunningPremium），即在CDS创设之初不需支付保费，在CDS到期之前或发生约定的信用事件之前按期（一般是按季）支付固定保费。金融危机之后，ISDA的CDS“大爆炸”改革将CDS付费改为前端付费（Up-frontPremium）和滚动式保费相结合的方式。而中国版的CDS，即CRMW付费方式都采用前端一次性付费。基于这种付费方式，凭证报价也采用前端保费的报价方式。例如，10只债增CRMW002的报价为0.30元/百元名义本金，它是提供301天信用保护收取的所有保费的现值总和，这种报价方式与以前CDS通行的滚动保费报价方式是不同的。

7.信用事件的范畴也不同。CRMW不考虑重组，信用事件是破产和支付违约。

二、CRMW市场分析

来自交易商协会网站的数据，46家CRM交易商（截至2013年9月24日）、26家CRM核心交易商（截止2012年5月2日）和30家CRMW创设机构（截止2013年8月28日）、22家金融机构签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》（截止2013年10月8日）完成备案，见表1。在已签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》的22家金融机构中，银行占16家，主要是股份制商业银行以及部分外资银行，券商只有华泰证券、国泰君安、平安证券和中信证券4家；2家其他机构为中债信用增进投资股份有限公司和中国国际金融有限公司。四大国有银行均未签署主协议，保险公司和基金公司仍未获批参与CRM交易；在国外成熟的信用衍生品市场，银行、对冲基金、保险公司以及养老基金和共同基金是主要参与者。数据来源：全国银行间市场交易商协会网站据来自全国银行间市场交易商协会网站的数据，首批CRMA在2010年11月5日上线交易，20笔合约交易，有9家交易商达成，名义本金合计18.4亿元人民币，中外资商业银行和信用增进机构参与了此次CRMA交易的机构。各CRMA的标的债务类型主要是银行贷款、中期票据和短期融资券，期限长度从36天到2.21年不等，但主要以1年期为主。由于CRMA的名义本金、交易价格、标的债务、合约期限和结算方式等信息不需在交易商协会网站公布，因此本文无法对CRMA进行更深入的探讨。相反，CRMW的信息披露较为完整，也比较具有代表性，所以本文后面部分将重点分析CRMW市场现状CRMW业务推出后市场流通的9只CRMW详细信息统计。这9只CRMW分别由6家创设机构于2010年11月22日、12月24日、12月28日、12月30日和2011年3月23号创设，名义本金合计7.4亿元。6家创设机构中，有4家内资股份制商业银行，他们各自创设了1只CRMW；有1家外资商业银行，创设了1只CRMW；另有1家信用增级机构——中债增进公司，已创设了4只CRMW产品。在9只凭证中，期限最短的为242天，最长的有1032天（合2.83年），9只CRMW的名义本金从1000万到2亿元不等。从标的债务的类型来看，有3个标的债务为中期票据，最短剩余期限为1.66年，最长剩余期限为4.4年。这3个凭证中有两个标的债务及标的实体评级均为AAA级，另外一个标的债务及标的实体评级均为AA+级。剩下5个凭证的标的债务为短期融资券，期限在机构242天到335天之间。这些短期融资券的信用评级均为A-1级，这是短期融资券的最高信用等级，这些凭证的标的主体信用评级有1个为AAA级，2个为AA+级，另外3个为AA级。虽然这些凭证的标的主体信用评级低于MTN凭证的标的主体，但是短期融资券的信用评级均为最高等级。综上所述，目前创设的所有凭证标的主体和标的债务评级都在AA级以上，安全性极高，这也是试点业务期间的保守做法。也正因如此，CRMW创设时报价都相对较低，仅在23bp~87bp之间。

三、存在的问题

一方面是中国对于信用衍生产品的迫切需要，另一方面却是用心良苦推出的CRMW的无人问津。究竟是哪些因素制约了CRMW的发展呢？

（一）存在CRMW的真实需求，但监管对需求有所影响

正如前面所述，我国CRMW市场参与者较少，市场规模小，交易不活跃。市场参与者（潜在参与者）均存在对于CRMW的真实需求，但受到政策及监管部门不同意见的影响。商业银行：商业银行一直以来都是信用风险衍生品市场的最大参与者,在国际CDS卖方和买方的市场份额都达到了50%左右。虽然我国信用风险衍生品市场仍然很小，但商业银行存在较大的对于信用衍生品的真实需求。首先，银行通过合理利用信用衍生产品可以提高风险管理能力。长期以来，我国商业银行采用静态手段管理信用风险，如采取信用等级分类，授信额度限制等；银行在发现信用风险损失苗头时，一般只能通过增加保证，提前还款等方式避免损失。通过CRMW，商业银行可以在不转移所有权的情况下，将资产的信用风险剥离出来单独进行交易，这样也有利于维护与客户之间营造出来的良好关系。其次，有利于提高商业银行资本利用效率。根据国际经验，CRMW能够为商业银行开辟合规有效的资本金释放途径，开辟银行资本金“节流”渠道，从而有利于提高资本使用效率这一部分资金还可以用来放贷等，从而增加收益；再次，通过CRMW可以多元化自己的贷款客户，分散风险，即使在市场参与者只有其他商业银行的情况下。由于每个银行都有自己熟悉的地域、行业以及客户，这样往往使得银行贷款行业、地域集中度较高，无法进行最优的贷款组合管理。为了把贷款的非系统性风险降到最低，商业银行可以利用CRMW市场进行风险对冲，从而减少个体银行所承受的贷款风险。但银监会一直没有明确CRMW降低银行资本准备金的作用。直到2012年6月8日，银监会才正式发布了《商业银行资本管理办法（试行）》，第一次明确了在内部评级法下，银行可以运用信用衍生工具来缓释资本所面临的风险，从而降低资本金的计提，提高资本的利用效率。但是，由于目前仍然没有具体的指引，同时内部评级法对于中小银行的要求较高，这也就客观上制约了商业银行参加CRMW交易的积极性。目前中央银行和银监会均显示了对CRMW市场较为支持的态度，如果能够明确CRMW的资本缓释作用，有望促进市场的进一步发展。保险公司：在国际市场上，保险公司一般作为信用衍生品的卖出方。而在我国市场中，保险公司无论是作为买入方还是卖出方，都可以获得一定益处。首先，作为买入方，保险公司可以更好的管理存量资产的信用风险。通过买入CRMW来消除信用风险可以一定程度上避免出让资产的价格损失。而CRMW市场成交价格一般低于标的债务与金融债之间的理论信用利差，实际收益可能比金融债更高。其次，作为卖出方，保险公司可以接触到银行的资产池以及中低等级债务。在我国目前的金融体系下，商业银行在贷款市场具有绝对优势，而保险机构只能通过债权投资计划或债券进行固定收益资产投资。债券投资计划和债券收益率均低于贷款，且保险公司不能投资低等级债券，因此通过以合理价格卖出CRMW，保险公司可以获得原来难以接触的风险敞口，从而获得更高的收益。目前，保险公司参与CRMW市场最大的制约仍在于监管，虽然理论上保险公司满足交易商协会对于CRMW交易商和核心交易商资格的要求，但保监会对于保险公司参与信用风险缓释工具，尚无相关规定和明确态度。证监会对于证券期货机构和证券投资基金管理公司是否参与信用衍生品市场还仍处在观望期。面对国内庞大的贷款存量和信用债余额的信用风险暴露，市场参与者具有开展CRMW的实际需求，但由于监管机构尚未明确CRMW的资本缓释功能，对参与者的积极性造成了很大的影响。

（二）缺少基础数据，CRMW定价存在困难

CRMW本质上为CDS合约，约化模型（Reduced-FormModel）是CDS定价最常用的模型。该模型将CRMW的标的债务的违约时间δ视为非齐次Poisson过程的首次跳跃时间，算衍生品价格的过程中均需要采用一个外生的回收率变量。而这些数据恰恰是我国债券市场所缺乏的。截至2011年底，我国信用债券市场规模达到了6597亿美金，世界排名第三，排在前面的分别是美国（32613亿美元）和日本（9411亿美元）。在2007年到2011年的五年间，美国发生了违约事件400起，日本发生了8起违约，而我国债券市场至今没有发生一起违约事件。这一方面是因为我国经济一直处于上行趋势，发债企业的偿债压力较小；另一方面则是因为政府、监管机构等公共部门的“家长制”，对企业信用风险的过多干预。公开市场上违约率及回收率的缺失使得CRMW无法根据历史数据进行定价，而只能更多的参考信用利差。而信用利差中包含了流动性及风险溢价，使得单独提取出信用因素变得困难。因此，无论采用何种方式，违约统计数据的缺失都将影响到CRMW的定价。

四、总结

本文首先介绍了我国信用衍生品市场的发展，分析了CRMW产品框架在借鉴国际金融危机教训以及国外信用衍生品市场发展经验以后的创新设计。其次，分析了CRM试点以来所创设的CRMW凭证，分析了CRMW产品特征、安全考虑、市场表现。最后探究了CRMW从推出受青睐到现在无人问津的主要原因。从信用衍生品市场整体来看，产品功能发挥与市场的发展壮大还需要在完善制度框架、丰富参与主体、完善市场运行机制、改善市场周边环境、构架估值标准和应用产品等诸多方面做大量工作。从信用风险缓释凭证定价这个具体问题来看，还需要在标的债务违约强度曲线构建和违约回收率估计等方面针对我国金融市场具体情况构建数量模型。

作者：郑玉仙 单位：浙江水利水电学院