全球视角的虚拟经济与实体经济结构关系

自1997年的亚洲金融危机以来，国内外学者也对虚拟经济与实体经济的关系做了大量的理论与经验分析。在理论研究方面，刘骏民、伍超明研究发现，虚拟资产收益率和实物资产收益率的差异是股票市场与实体经济背离的主要原因，而收益率差异又根源于股市结构和实体经济结构的非对称性，这种非对称性背后的根本原因在于资本市场体制改革的滞后［1］。Crochane通过建立股票溢价和消费为基础的一般均衡模型，认为金融市场回报率与实体经济密切相关［2］。运用ARCH模型，并利用美国股市的阅读数据，Gregoriou等研究发现，股市波动情况能较直观地反馈实体经济的变动状况，并对金融部门的决策产生影响，进而影响消费及短期内的实际货币供应量，故消费在短期和长期内都是比股市回报更为敏感的经济变量［3］。周莹莹、刘传哲的研究也表明，长期内我国虚拟经济与实体经济之间存在联动效应，尽管短期内虚拟经济对实体经济的发展存在负向冲击，但长期内虚拟经济发展对实体经济的影响显著，且对实体经济发展变化的解释程度不断提高［4］。综上所述，国内外学者对虚拟经济与实体经济的关系进行了较为丰富的理论与实证分析，但研究结论存在较大分歧。但是，鲜有学者从结构视角对二者的关系进行分析，基于此，本文试从结构的视角对二者关系进行深入分析，为研究虚拟经济与实体经济关系提供新的视角。

全球视角的虚拟经济与实体经济结构关系

经济虚拟化是当今世界经济发展的重要特点。随着全球经济的发展，经济虚拟化的程度越来越高，其在社会经济中的地位日益重要。本部分基于全球视角，从虚拟经济的存量和流量两个方面分析虚拟经济与实体经济的比例关系。

(一)存量分析

目前，全球虚拟经济的规模大大超出了实体经济。由于股票、债券和金融衍生产品是虚拟资产的主要组成部分，因此本文以股市市值、债券市值、金融衍生产品未清偿合约之和来衡量虚拟资产的存量规模，以GDP来衡量实体经济，以两者的比例来衡量全球虚拟经济的发展程度。根据国际货币基金组织和国际证券交易所联合会发布的数据，全球虚拟资产总量占全球GDP总量的比例呈现出快速上升的趋势。1997年以前(除1993年)，全球虚拟资产总量占全球GDP总量的比例处在1．5－4．0的水平;1998—2000年，虚拟经济与实体经济发展趋势平稳，两者比值稳定在5．5附近;2001年后，该比值开始迅速上升，在2011年达到8．5。这表明虚拟经济发展迅猛，其增长速度远远快于实体经济的增长速度。但是，虚拟经济各组成部分的发展存在一定差异，主要体现在以下两个方面:从全球虚拟资产总量的增长速度来看，增长最快的是金融衍生品。衍生品未清偿合约名义余额从1990年的3．45万亿美元增加到2007年的595．3万亿美元，增长了172倍多;同期，债券余额从18．02万亿美元增加到80．22万亿美元，增长了大约4．5倍;股票市值从8．89万亿美元增加到62．75万亿美元，增长了大约7倍。就不同的虚拟资产而言，其存量规模占GDP总量的比值变化趋势也存在明显不同。比如，金融衍生品未清偿合约余额占GDP的比例变动趋势，与虚拟资本存量占GDP比例的变动趋势趋同，二者都呈现出持续快速的上升势头。具体而言，1997年之前(除1993年)，金融衍生品未清偿合约余额的增长速度在年均15%左右，但1998年以后，该比值增长速度加快，1998年该比值增长到31．9%，到2003年该比值为64．7%，增长了1倍多。与金融衍生品不同，股票市值占GDP的比值和债券市值占GDP的比值变化趋势就显得比较平缓，而且二者的变化趋势也不尽相同。股票市值占GDP的比值在1990—1999年期间处于上升趋势，在1999年达到峰值1．17，随后呈下降趋势，而且股票市值占GDP的比值基本上处于0．4－1的范围内，变化幅度较小;而债券市值占GDP比值在1990—2003年期间却一直处于缓慢上升中，虽然增长势头不强，但上涨趋势不变;2001年之后的增长趋势变强，增幅变大。由此可见，不同虚拟经济产品占GDP规模的比值变化趋势有着显著的差异。从虚拟经济的规模来看，全球上市公司的总市值于1999年底首次超过全球GDP总值，在大多数发达国家中，虚拟经济占实体经济的比值远远超过了100%。特别地，全球期货交易规模在不断上升，尽管受到2008年全球金融危机的冲击和影响，但全球69个期货交易所交易的该年期货及期权的总交易量仍同比上涨13．7%。从我国的实际情况来看，在2005年底，中国A股市场总市值占GDP的比重仅为17．7%，而美国股票市场市值占GDP的比重为130%，韩国、印度、日本等国约为100%，东盟国家在70%－80%之间。2005年我国进行股权分置改革之后，股票市场实现了大跨越发展。沪深证券交易所最新统计数据显示，截至2013年5月31日，我国沪深两市股票总市值达24．69万亿元，其中流通总市值为19．55万亿元，已占2012年GDP(51．93万亿元)的48%。

(二)流量分析

自1986年开始，国际清算银行(BIS)每间隔三年就会公布一次外汇交易额数据。由于国际清算银行统计报告中的数据存在估计成分，汇率波动被夸大等原因，导致国际清算银行年报的数据不是精确数据。因此，本文只是将这些数据作为流量分析作为参考。1980年，全球日均外汇交易量仅为870亿美元，到2007年达到了32100亿美元，在不到30年的时间内增长了近36倍，这体现了全球外汇交易的巨大而强劲的增长。从占全球出口额的比值情况来看，1980年全球外汇交易额占全球出口额的比值仅为11．18，而到1986年该比值迅速上升为35．93，到1998年更是猛增到74．99，之后略有下降，但是2001—2007年间，该比值一直稳定在55附近波动，虽然相对稳定，但是此比值仍处在一个较高水平。与此同时，在2001—2007年期间全球服务于外贸的外汇交易额所占全球外汇交易量的比例不足2%。这表明，全球外汇交易额与出口额之间的差距较大，而且这一差距随外汇交易额的增长而不断扩大。这意味着全球外汇交易与全球贸易出现了严重的脱离，全球的实际贸易对全球外汇交易的影响十分微弱，外汇交易的目的主要来自于贸易之外的纯粹金融因素和动机，这在一定程度上反映了全球虚拟经济与全球的实体经济之间的结构失衡，虚拟经济发展具有自己的独立性。结合虚拟经济存量分析发现，股票市值占GDP比值在不断上升，并且其发展趋势与外汇交易占出口比值的增长趋势相似。因此，在一定程度上可以说明，不管是虚拟经济存量分析还是流量分析，结果都是类似的。

中国视角的虚拟经济与实体经济结构比例关系

(一)从国内金融投资的角度分析

考虑到数据的可得性与关联性，本文选取主要金融资产的交易量作为衡量虚拟经济流量的指标，选取GDP作为衡量实体经济的指标。鉴于我国虚拟经济发展的实际情况，本文选取1995—2011年数据作为分析国内金融投资的依据，各主要金融资产成交额及其占GDP的比率情况如表1、表2所示。表1描述了中国金融资产成交额占GDP比例的变动趋势。从表1中可以看出，不同的金融资产成交额占GDP比例的变动趋势不同。期货成交额绝对值变化波动性最大，甚至连续两年的成交额能相差2倍以上，其占GDP比例变动趋势的波动性也是最大。具体而言，1995年，期货成交额占GDP比值为1．65，到2000年则迅速下降为0．16，而到2010年又快速上涨为7．37，2011年则降为2．91。债券成交额占GDP比例在1995—1998年期间波动性显著，该值在1995年为0．98，到1998年又快速下降为0．28;1999—2003年期间呈现相对稳定的趋势，在0．2左右波动;2004年则上升为0．46，之后呈现下降趋势。与债券和期货相比，股票成交额占GDP比例变动波动较小，相对也比较平稳。1995—2000年整体呈现上升趋势，2001—2005年呈现小幅下降趋势，整体而言比较稳定，在2007年达到历史最高值之后则快速下降。从表2可以看出，中国金融资产成交增长率的变动趋势。在1955—2011年间，GDP的增长率一直为正，最低值为1999年的6%，最高值为1995年的26%，2000年以后，GDP增长率趋于平稳上升的态势。而同期的金融资产成交增长率却表现出较大的波动性。股市成交增长率的最低值为1995年的－50%，最高值为2007年的409%，呈现出较强的波动性;债券成交增长率也出现正、负交错的现象，表明其波动性也较大;类似地，期货成交增长率的最大值为1995年的218%，而最低值为2011年的－54%。由此可以看出，1995—2011年期间，金融资产成交增长率的波动性比较强，并没有与GDP的增长率表现出明显的趋同性。

(二)从国外金融投资的角度分析

本文选取国外对中国证券投资额、中国外汇储备作为国外金融投资的虚拟经济度量指标，选取中国GDP作为实体经济的度量指标，分别分析它们的变动情况。从表3中很容易看出，外国在华证券投资占中国外汇储备的比值波动呈现小幅快速波动状态。但总体而言，外国证券投资占外汇储备的比重不大，除1993年的极值17．2%之外，二者比值基本上保持在0－10%之间。此外，外国证券投资占GDP比值的变动趋势和外国证券投资占外汇储备的比值变动趋势十分相似，甚至可以说是同步变动趋势;从绝对值上看，外国证券投资占GDP的比重不大，基本上保持在0－1%之间，2006年除外，2006年外国证券投资占GDP的比重为历史最高值，达到1．6%。通过从虚拟经济的规模以及流量的角度分析虚拟经济与实体经济的结构比例关系，可以得出如下结论:虚拟经济占实体经济的比值有不断上升的趋势，虽然有起有落，但上升趋势明显;虚拟经济与实体经济的比重呈现波浪式波动，达到一个高点后，随即下降，达到一个低点后就迅速上升，由于数据的有限，形成规律尚不是很清晰，但也初步显示出这样的变化趋势，同时也符合虚拟经济过度膨胀后必然收缩的经济规律。此外，外国证券投资占实体经济的比重呈现小幅快速波动趋势。

结论与政策建议

基于全球和中国视角，以上分析了虚拟经济与实体经济的结构比例关系，探讨了二者之间的比例关系。根据研究结论，本文提出如下政策建议:首先，加强虚拟经济的统计，构建虚拟经济统计体系。对虚拟经济进行统计核算可以反映个人和国际的现代财富构成和经济地位。现代社会中虚拟资产已占财富总额的绝大部分。人们持有的财富形式越来越与物质财富相脱离，在发达国家家庭持有的财富中，金融财富所占的比例越来越大。随着社会经济的发展，整个社会中虚拟资产的比重将越来越大，虚拟资产的交易量也越来越大;对虚拟经济进行统计核算可以为宏观经济分析提供依据。通过对虚拟经济进行统计核算，可以衡量一个国家虚拟经济的规模、结构、变动以及与实体经济的比例等，从而为宏观经济分析与研究提供信息。其次，加大虚拟经济发展力度，推动金融创新。加大虚拟经济发展力度，要坚持科学发展观，对虚拟经济的发展决不能采取视而不见和全盘否定的态度，应当避免以传统实体经济的观念，把金融活动的虚拟性纯粹看作泡沫经济，把虚拟经济等同于泡沫经济，而是要认真研究虚拟经济的运动形式和发展规律，最大限度地发挥其对实体经济的积极作用。虚拟经济的发展不能脱离实体经济的发展，只有社会生产力真正提高了，才能够促进虚拟经济乃至整个国民经济的稳步前进。此外，要积极支持并鼓励适合我国经济环境的金融创新业务的发展。虚拟经济的发展过程是一个突破既有制度约束、追求效率的金融创新过程，推进金融创新是发展虚拟经济的一项重要任务。最后，加强对虚拟经济的监管。加强对虚拟经济的监管应设计合理的监管体系及其执行系统。这就要求政府在监管理论体系创新与建设上有所作为。同时，加强立法，健全执法机制，维护正常的市场竞争秩序。与此同时，坚持公平、公开、公正的原则，保护市场参与者的合法利益，防止中介组织违约、个体投资者恶性投机，增强法制社会的信用观念。此外，政府应发挥其在监管中的主体作用，充分发挥银监会、证监会、保监会及其相关的政府或准政府机构的作用，通过法律、经济和行政手段，对虚拟经济进行监管，以达到维护市场信用、保证社会安定、促进经济发展、防范系统与非系统风险的目的。（本文作者：董俊华 单位：北京大学人口研究所）