世界经济展望策略

仍存在爆发第二次金融危机的可能

2011年，欧洲主权债务危机继续恶化。欧债危机已经从冰岛、希腊等国家的问题逐步演化为系统性的债务危机。2011年4月6日，葡萄牙向欧盟寻求财政援助；7月21日，希腊形势再次恶化，欧元区向希腊提供第二轮救助；10月6日，全球最大城市银行德克夏银行破产；10月8日，欧洲第三大经济体意大利和第四大经济体西班牙遭遇主权评级降级。总体来看，目前对欧洲主权债务问题的救助方案并未取得切实成效。欧洲的主权债务危机暴露出欧洲面临的一系列深层次问题，如缺乏统一的财政联盟、经济结构日益僵化等，但面对日益恶化的危机，欧洲采取的对策却是“头痛医头，脚痛医脚”。在2011年绝大多数时间里，欧元区所做的努力是提供对危机国家的流动性支持。2010年5月欧元区成员国和IMF共同出资设立欧洲金融稳定基金（EFSF），欧元区各国共同出资4400亿欧元。在2011年，随着欧债危机的逐渐发酵，EFSF资金显得捉襟见肘。例如，2011年10月，在EFSF施救希腊、爱尔兰和葡萄牙后，其可贷余额仅剩约2500亿欧元，这与“欧猪五国”超过3万亿欧元的主权债务相比只是杯水车薪。10月27日，欧盟峰会通过了EFSF杠杆化方案，试图将其可贷资金扩充至1万亿欧元以上，但最终实施细节还未落实；12月9日，欧盟峰会通过了联合声明，同意加强财政融合，并且欧盟各国同意向IMF提供2000亿欧元双边贷款。即使这样，EFSF与IMF可用的资金规模仍相当有限，目前出台的救助措施总是赶不上市场流动性需要。若要根本性地解决欧债危机，不能依赖外部的救援资金，而是要基于经济增长或者财政转移支付。

12月份欧盟峰会中关于财政融合的建议在这个方向上迈出了正确的一步，但在目前经济低迷的环境下，财政紧缩措施能否取得效果还有待观察。倘若欧洲主权债务问题处置不力，欧债危机具有演变为第二次金融危机的可能。2011年欧债问题中就蕴含了两个风险引爆点。第一个是意大利。意大利是欧元区第三大经济体，属于系统重要性国家。它在EFSF中占有787.84亿欧元的出资额。如果意大利出现债务危机，它在EFSF承诺的出资将无法兑现，会使救援资金出现较大的缺口。意大利危机所引发的市场信心崩溃，也将进一步传染到法国、比利时等更多的欧洲国家，引发更为严重的系统性危机。第二个引爆点是欧洲银行危机。欧洲银行业在欧洲金融体系中占据绝对主导地位，并且具有全球范围内的系统重要性。根据国际清算银行的统计，截至2011年第一季度，欧洲银行业总资产为16.48万亿美元，占全球银行业总资产的52.57%。一旦因主权债券评级下调或是债务重组恶化银行资产质量，将迫使银行降低财务杠杆，抛售风险资产，导致风险资产（股票、公司债）价格下跌，这将使市场信心不断恶化，打击银行相互借贷的意愿，引发市场上的流动性短缺，加剧金融市场动荡局面，甚至将传染到新兴经济体，引起全球范围内的金融海啸。2012年上半年将是欧洲主权债务危机的惊魂时刻。从2012年2月起，欧洲迎来偿债高峰，仅意大利从2月到4月就将面临超过1500亿欧元的到期偿还额，其他“欧猪五国”也有近1000亿欧元的到期债务规模；2012年4月法国将举行大选，政党之间纷争往往使得决策效率低下，法国政府可能难以制定有力的财政政策。财政问题涉及不同集团的利益分配，决策程序复杂，出现事与愿违结果的风险加大。各种事件在第一季度集中发生，将再度拉响发生系统性危机的警报。面对数量巨大的偿债规模，一旦市场的信心突然崩溃，或者发生难以预料的交易对手风险、评级下调风险和各种黑天鹅事件，极易产生第二轮金融危机。2012年还有一个风险点在新兴市场。新兴市场金融体系出现动荡的迹象已经出现。

一些新兴市场国家货币出现了贬值。2011年下半年，巴西雷亚尔、印度卢比、俄罗斯卢布贬值幅度超过10%；印度尼西亚盾、新加坡元和马来西亚吉林特纷纷触及近两个月的低位。新兴市场国家出现了资本大量外逃的现象，并导致了股市的大幅缩水。2008年国际金融危机后，新兴市场率先实现了经济复苏，在全球经济增长中的表现远远好于发达经济体。一些人认为新兴市场与发达经济体出现了“脱钩”，事实上并非如此。以美国为首的发达经济体实施的量化宽松货币政策使得资本大量流入新兴国家，导致新兴国家面临通货膨胀、资产价格上涨和货币升值的压力。欧洲主权债务危机的恶化引发了国际资本的回流，这使得新兴市场陡然出现资本外逃的压力。根据国际清算银行数据，截至2011年6月，欧洲银行对亚洲的贷款大约为1.5万亿美元，对非洲和中东约为5000亿美元，对拉美为8500亿美元，对东欧和中欧为1.3万亿美元。本次资本外逃的主要原因是市场对欧债危机前景的担忧以及欧洲银行业对资本要求的提升，导致欧洲银行从海外抽调资金回国，满足较高的资本需求。可以预见，2012年如果欧债危机再有风吹草动，新兴市场大规模资本外逃的风险仍然存在。

世界经济将陷入长期低速增长

欧洲的债务问题使得全球存在爆发第二次金融危机的可能，而美国和日本沉重的债务负担使得两国复苏乏力，世界经济或陷入长期低速增长。就美国来说，2012年美国经济形势将略好于2011年，但经济的整体活力仍处于较低水平。美国在未来10～15年难以解决债务问题。美国财政支出中有55%以上的支出属于法定支出，例如医疗保险、养老保险及失业保险等，这部分支出不随政党的更替而减少。而第二次世界大战后“婴儿潮一代”逐渐进入了老年，这又极大地增加了联邦政府的财政负担。据美国政府的预计，未来10年美国政府的财政赤字总规模将达到7.1万亿美元，联邦政府不得不继续发债，甚至借新债还旧债。另一方面制约美国长期增长的因素是技术进步和生产率。20世纪90年代，以信息技术为核心的新技术革命使美国经济获得发展的动力。而目前，支持美国长期发展新的经济增长点没有出现。美国面临的挑战还有中长期的结构性问题：劳动力市场迟迟难以恢复。2011年10月美国失业率依然高达9%，这直接影响家庭收入和居民消费；房地产市场难以从泡沫重创中走出。2011年9～10月美国的新开工房屋数量仅相当于战后平均水平的39%～44%。

只要房地产业不走出低谷，美国的宏观经济形势就难有根本性改观。尽管目前美国企业资金充裕，真实利率处于历史最低水平，有利于刺激企业投资；大宗商品价格回落和日本经济复苏对于经济回升也提供了有利条件，但未来美国经济仍将维持低速增长的局面。就日本而言，2011年经济增速预计在-0.4%左右，2012年会有所反弹。日本也面临着沉重的债务压力。20世纪90年代起，由于资本市场泡沫破裂，日本反复使用财政政策刺激经济，但是经济持续的低增长率，使得日本政府的债务负担变得越发沉重。根据IMF的数字，日本政府的净负债率由1991年占GDP的11%增长到2010年的117%，由于2011年地震灾害后所需的重建工作，预计2015年政府净负债率将达到占GDP156%的高位。同时，日本国内投资和消费信心十分脆弱，过度对外投资导致的产业“空洞化”严重，这都降低了对于日本经济恢复增长的预期。唯一利好的消息是日元汇率开始走弱，由于日本贸易已出现逆差，为支持灾后重建，预计逆差在中短期得以继续维持，日元汇率的总体转弱使得日本经济得以依靠外需支持经济的反弹。2012年全球经济的增长前景不容乐观。发达经济体一方面深陷债务泥潭，另一方面短期内无法找到新的经济增长点。IMF研究显示，预计2015年G20发达经济体的公共债务将占到GDP的115%。为维持债务的可持续性，各国将不得不制定较为严格的“灭赤计划”，增加税负并降低开支以巩固财政状况，这无疑会打击脆弱的经济复苏。

同时，在巨额美债面前，美元贬值或将成为一种长期趋势。因为在国内经济形势并未好转、就业压力依然巨大的情况下，仅依靠提高税收偿还债务已经没有希望，利用通货膨胀把债务稀释风险很大，最大的可能是美元贬值，将风险转嫁给债权国。新兴经济体的经济增速也会因外部环境恶化而明显放缓。一旦美元贬值，全球流动性将出现过剩，热钱大量涌入经济状况较好的新兴经济体国家，推高这些国家的通胀水平。与此同时，以美元计价的国际大宗商品价格也将高涨，加大输入型通胀的风险，影响实体经济的运行。为维持自己本国经济的增长和就业，各国可能会打起贸易保护战或者货币战，这不利于世界经济的复苏。

中国的对策

短期内，中国要注意规避欧债危机带来的贸易领域和金融领域风险。贸易领域，2011年，中国对欧元区的出口增速显著下降。在2011年前的绝大多数时间里，中国对欧元区的出口增速都高于中国对全球的出口增速。但2011年前三个季度，中国对欧元区出口增速分别是17.1%、16.6%和18.9%，显著低于中国对全球出口增速的26.5%、22%和20.4%。2012年欧元区实体经济将进一步恶化，这意味着中国对欧元区的出口增速可能会进一步下降。在金融领域，近期在岸市场人民币汇率贬值的主要原因来自于欧债危机。一则欧洲的银行和企业面临着较大的资金压力，急需从世界各地调回资金；一则投资者对风险的厌恶程度进一步提高并撤出新兴经济体，影响了对人民币的信心，这大大减少了离岸市场对人民币的需求。离岸市场人民币需求的下降导致在岸市场上外汇出现供不应求的局面。2012年第一季度，受欧债危机困扰的国家债务还本付息高峰期到来，离岸市场人民币需求下降的趋势难以扭转，受此影响，中国外汇市场可能还会面临资金外流的局面。与此同时，美国债务问题也值得关注，中国所积累的外汇储备时刻存在着缩水的风险。从长期来看，中国要加快结构转型。

“十二五”时期的主线是转变经济发展方式，重要任务是调整经济结构。然而，经济指标显示，我国结构失衡的问题依然存在。主要体现在投资和消费失衡、国际收支失衡和产业结构失衡。我国投资率连续八年上升，2010年达到48.6%的历史高位；最终消费率却连续四年下降到50%以下，2010年47.4%的消费率大大低于世界平均70%以上的水平。我国过度依赖出口导向型战略，导致贸易依存度过高，贸易顺差居高不下，2010年我国贸易依存度高达51%；过度依赖外商投资，又造成资本账户顺差。我国制造业实行改革开放的时间较早，激发了企业活力，在全球市场上保持了较高的竞争力，但服务业尤其是支柱性的现代服务业，如医疗教育、金融保险、交通通信等行业，由于政府垄断或过度行政管制，造成效率低下、供给不足，形成了我国制造业发展较快而服务业相对落后的局面，第三产业产值比重长期徘徊在40%左右，远低于国际平均水平。我国需要进行结构转型，发展内需，改变依靠出口的现状，加快研发和高科技投入，争取在下一轮全球技术革命来临时走到前沿。这需要政府转变职能，放宽投资机会，发挥市场配置资源的基础性作用。展望未来二十年，拉动中国经济增长的主要动力将是城市化列车。城市化带来的不仅仅是楼房和道路的建设，而且意味着生产要素在地域上的重新配置和优化，更多的农村人口将进入城市，同时服务业将有更多的发展机会。