2021-4-10 | 证券投资论文
一、截至2010年，国内已经有基金管理公司60多家，运作的基金已经超过1000只。由于我国的基金管理公司多由券商、银行、信托公司、大型国企等出资组建，基金管理公司同时作为发行方与管理方向持有人募集资金进行证券投资，因此，基金持有人和基金管理人存在着“委托代理”关系。由于基金管理公司的股东同时可能是国内A股上市公司的大股东，这种被同一股东持股的关系使得国内证券投资基金与其投资的上市公司存在着一定的关联性。
基金管理公司与上市公司之间存在的关联性可以从两个方面影响基金的投资决策。一方面，关联性可能使基金具备信息优势。由于基金与股票具有共同的股东，基金可以获得关于企业的私有信息，这种信息优势有助于基金取得更高的投资收益，这种情况有利于基金持有人。国外研究表明机构投资者能够利用信息优势进行交易并且获利，如Ke和Petroni(2004),Dennis和Weton(2001),Chen和Hong(2006)。国内有关研究也发现机构投资者在资金和投资研究等方面的能力能够带来信息优势并获得较高的收益，如孔东民和柯瑞豪（2007），余佩琨、李志文、王玉涛（2009），林树和俞乔（2009）。
与“投资能力假设”相对，部分学者认为机构投资者仅仅是“噪音投资者”，其投资加剧了市场的波动性（如Aragon,Bildik和Yavuz，2007；Kaniel,Saar和Titman，2008)。对于关联性股票，基金可以便利地提前获得实质性信息，在信息公布前做出投资行为，好消息则提前买入股票，坏消息则提前卖出股票。
另一方面，这种关联性为利益输送式关联交易提供了可能，这种行为损害了基金持有人的利益。
对于上市公司而言，大股东通过关联交易转移公司资产，损害小股东利益，导致“隧道效应”，如刘峰和贺建刚（2005）。
与上市公司类似，巴曙松、陈华良（2004）提出基金业存在的“委托代理”关系也是发生关联交易的温床。基金的大股东可能通过高买低卖将基金资产转移给关联方进行利益输送，或者配合关联方的企图进行交易，包括打压股价以配合兼并收购，或哄抬股价以配合股东减持等。这种关联性诱发的投资无疑会损害基金持有人的利益。
二、检验假设
我们从数据出发考察具有关联性的基金与股票在整个市场中的比重。如表1所示，18家基金管理公司和83只股票已经具有关联性，可以被界定为关联性基金或股票。为了测度基金管理公司的投资行为是否与该关联性有关，本文采用异常持股比例来衡量基金对于其投资的重仓股的偏好。本文首先定义重仓股的期望持仓比重，EPCTi,t为该股票的市值在其所在市场总市值的比重，与基金持有全部重仓股市值在各自市场总市值比重之比，其中，MVi,t是股票i在第t季度的流通市值，N是第t季度的基金持有全部重仓股的数量。market是指深市是沪市的整个市场的市值。本文定义重仓股的实际持仓比例，PCTi,t为季度末基金持有该股的市值与基金全部重仓股的持有市值总和之比，如果不存在利益输送式关联交易或者信息优势，一只重仓股在基金全部重仓股中应占的投资比例应当与期望持仓比重无显著差异，即ABHi,t应当为0。若ABHi,t>0，表明基金持有该重仓股的比重是高于其期望比重,即表现为超买;若ABHi,t<0，表明基金持有该重仓股的比重低于期望比重,即表现为超卖。
为了考察基金对具有关联性的股票和非关联性的股票的异常投资比例，本文定义基金与所持有的重仓股具有关联性时，Groupi,t=1，否则为0，并对各重仓股的异常持股比例进行显著性差异检验。
数据表明关联性重仓股与非关联性重仓股的异常持股比重存在显著差异。基金对非关联性股票（group=0)的平均异常持有率显著为正，表现为超买，而对关联性股票(group=1)的平均异常持有率则显著为负，表现为超卖。总体而言，描述性统计与显著性检验表明，基金倾向于超卖关联性股票，而超买非关联性股票。对于非关联性股票，基金因具备较个人投资者更强的投资研究能力，可以比较准确地判断公司的基本面价值，从而卖出高估值的股票，买入低估的股票。
机构投资者较强的研究能力在一定程度上可以解释基金公司超买非关联股票的行为。
而对于关联性股票，基金则可以利用其股东方的内部人优势，获得内部信息并先于市场进行交易。
无论是通过关联性或是研究分析获得的信息优势，基金应当为持有人带来收益，买入低估值股票，卖出高估值股票。
而其对于关联股票的超卖行为，可能是由于关联性的信息优势或利益输送所致。
为了进一步解释基金超买非关联性股票，超卖关联性股票的动机，我们根据上述统计结果和理论分析提出以下四个假设：
假设一：如果基金由于利益输送型关联交易而超卖关联股票，则当期打压股价，股价下跌，而下期股价会反弹。因此异常持股比例与关联股票的当期超额收益正相关，与下期超额收益负相关。
假设二：如果基金由于信息优势而超卖关联股票，导致股价下跌，而个股的负面消息公开后，股价将继续下跌。因此异常持股比例与关联股票的当期和下期超额收益均正相关。
假设三：如果基金因为研究分析而提前超买低估值的非关联股票，则当期购买行为导致股价上涨，而市场将缓慢对价值低估的个股进行调整，股价继续上涨，被超买的非关联股票下季度收益也为正。因此，异常持股比例与非关联股票的当期超额收益和下期超额收益均正相关。
假设四：如果基金因为噪声交易而超买非关联股票，则当期超买是哄抬股价，导致股价上涨，而下期股价则会下跌回归至其真实价值。因此异常持股比例与非关联股票的当期超额收益正相关，与下期的超额收益负相关。
其中，假设一和假设二分别从利益输送型关联交易和内部信息优势型关联交易对基金超卖关联股票的原因作出假设，但基金超卖关联股票也可能是关联交易和信息优势两大因素共同作用后的结果。假设三和假设四则分别从投资能力和噪声交易两个角度对基金超买非关联股票的行为进行假设，类似地，基金超买非关联股票也可能是两个因素共同作用的结果。