证券交易执行规则

最佳执行规则最初见于美国证券业自律组织的自律规则，并为美国证监会加以采纳，最后上升为美国联邦立法规定。该项规则也被欧盟、日本、韩国等纳入立法规定。然而，我国立法并没有最佳执行规则或者相似的内容。因此，笔者从比较法的角度对最佳执行规则的理论基础和制度构成进行分析，以期为我国立法所借鉴，进一步推动我国证券法制建设。

一、最佳执行规则的理论分析

1．基本含义。

最佳执行规则(bestexecutionrule)是指证券公司在为投资者提供投资服务时，必须以对顾客最有利的条件进行交易，包括考虑价格、效率、成本、执行与结算以及选择适合的交易市场等因素，应使投资者利益最大化。其具体考量因素主要包括最佳交易价格和交易成本的减少等，其目的是保护投资者的利益。在美国，最佳执行规则最通常的含义是:“交易时间内任何交易市场所能实现的最佳价格。”或者说，在同等条件下，投资者应能获得最好的价格。①

事实上，该规则的目标是逐步扩展的，即早期主要是要求为客户实现最佳价格，到后来开始强调为客户降低交易成本。为确保最佳执行规则得以具体实施，证券公司根据规定还负有制定最佳执行方针并予以公告等方面的义务。在证券交易市场，满足最佳执行规则的要求具有合理性。这主要是因为，从客户的角度而言，证券公司在信息上处于优势地位，而且证券公司与投资者存在利益上的冲突，因此，监管者需要适用最佳执行规则确保投资者的利益。但是，由于最佳执行规则主要是关注每个投资者利益的实现情况，因此该规则在满足投资者保护目标的同时，也需要确保交易市场的效率目标。

最佳执行规则的法律依据主要是代理法上的受托义务和信义义务(fiduciaryduty)。②

经纪商和投资者的关系属于代理关系。美国法学会2006年颁布的《代理法重述》(第三版)8．01条规定:“代理人对被代理人负有信义义务。在代理关系的事务范围内，代理人应忠实地为被代理人的利益从事代理行为。”美国证券法中的最佳执行规则与受托义务和信义义务是一致的。证券商与投资者关系的基础在于双方的信赖和信任，这也被称为信赖理论，或“特别情形”理论(“SpecialCircumstances”Theory)，主要是指信任和信赖关系可以产生信义义务。③

也就是说，一方因另一方的行为而存在信心、信任和信赖的情况下，就会产生信义关系。另外，证券商对于投资者的交易处于控制或影响地位，因而证券商也应对投资者负有信义义务。

事实上，最佳执行规则早就隐含于美国证监会诉证券商的诉讼案件中。在该案中，证券商接受了投资者股票买卖指令，但并没有及时为投资者的利益而执行该指令。这种拖延行为明显违背了投资者的意愿。美国证监会认为，证券商对投资者具有信义义务，应为投资者的利益以最高价格出卖股票。④

美国证监会于1962年对该规则作出明确规定。这是第一个作出正式规定的监管机构。此外，美国证券交易商协会(NASD)在《公平行为规则》(RulesofFairPractice)中也作出了明确规定。1971年，全美证券交易商协会自动报价系统(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)建立。该系统采用电子化、网络化交易，促进了交易竞争，使得交易商能够在传统的证券交易市场外获得报价。纳斯达克(NASDAQ)市场的建立对最佳执行规则具有重要意义。这是因为，在竞争机制下，证券商的最佳执行行为可以有为投资者提供最低交易成本的可能。

2．经济分析。

虽然法律上的最佳执行规则对于保护投资者的利益、建立公平交易秩序具有重要意义，但同时也受到经济学界的批评。经济学家运用代理关系理论和信息费用概念分析认为，该规则不仅是法律上的虚构，而且也可能会导致交易市场低效率。⑤根据交易成本理论和委托代理理论，最佳执行规则的实施存在以下两个问题:第一，由于证券商与投资者属于典型的代理关系，因此证券商缺乏追求客户最佳利益的激励因素。

根据委托代理理论，纪经商缺乏花费成本进行研究的兴趣以及为客户争取最佳的可能价格。被代理人不会采用成本效益方法去监督经纪商的执行行为。

由于存在自身利益的冲突和信息的不对称，经纪商也可能仅进行初步的研究来选择交易场所执行客户的交易指令，或者受到其他交易商的诱导进行交易，或者经纪商故意将流动性欠佳的交易市场定为最佳。因此，立法上要求经纪商从事市场研究工作的目的只是在于克服激励因素的失调。

第二，美国证监会规定最佳执行规则的目的是执行最适宜的价格，没有考虑成本问题。这实际上忽视了最佳执行规则的实施需要消费资源、花费成本。由于信息成本的存在，被代理人或许不会考虑代理人的行为是否符合最佳执行规则。在完全竞争市场中，散户投资者并不能监督最佳执行规则的实施，这样就会导致证券商的执行效果不佳。而且，除了价格因素外，还应考虑经纪商的服务水平和执行质量。因为不论最佳执行规则如何实施，在完全竞争市场中，总的交易成本是不变的。另外，最佳执行规则的法律概念具有模糊性，由此导致难以有效的实施，特别是实施过程的巨大投入。

尽管最佳执行规则在经济分析上存在着一定不足，但其目的在于寻求降低交易成本、克服委托代理问题的困境。根据交易成本理论，交易费用越低，则完成交易的可能越大。另外，根据科斯的契约理论，契约中的信义义务能够帮助解决双方当事人协议过程中因交易信息成本和信息不对称情形下的合作问题。最佳执行规则正是通过降低交易费用来鼓励交易和市场参与，从而达到活跃交易行为、繁荣交易市场的目的。因此，该规则也具有经济上的合理性。但是，由于各国和各地区法律制度、规则体系和市场构成等方面均存在一定的差异，因而最佳执行规则的实施要求和效果也会表现出不同。