2021-4-10 | 证券交易论文
一、各国关于“内幕信息”的立法及司法的比较研究
不同国家或地区立法对内幕信息的理解不尽一致，根据美国1993年《证券法》第17条a款，1934年《证券交易法》规则10b-5和规则14e-3，1984年《内幕交易制裁法》及1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》，结合司法判例，其内幕信息有两大认定标准：非公开性和重大性。[1]
欧盟2003年的《反市场滥用指令》中第一条规定“：（内幕信息是）与一个或多个金融产品的发行人或一个或多个金融产品有直接或间接联系的，非公开的准确信息。并且，如果该信息被公开披露，将对相关金融产品的价格和相关的衍生性金融产品的价格产生重大影响。”[2]欧盟法强调内幕信息具有价格敏感性、未公开性、相关性和准确性四项特征。德国《内幕交易守则草案》规定“：与一种或几种发行的可转让证券有关的，如果公开对该证券价格有重大影响的确凿信息，谣言、小道消息、预测、主观判断、法律意见都不是内幕消息。”[3]其要求内幕信息具有非公开性、价格敏感性和准确性三大认定标准。南非新《内幕交易法》第一节把内幕信息界定为“未公知的具体的或准确的信息，并且一旦公开将有可能影响有价证券价格和价值。”[4]由此看来某一信息，也必须同时具备下述四个条件才能算内幕信息：具备具体性和准确性，是未被公开的信息，被指控的人处于知内情者地位的时候所获取的信息与具备价格敏感性。
可见，从逻辑的角度来看，非公开性、重大性、相关性和确切性均属于内幕信息的认定标准，但各国的侧重点不同，其原因在于各国要么认为所列举的要件已经包含了其他要件，要么认为其他未列举的要件是一种不言而喻的前提。[5]
综合各国的立法例，证券内幕信息的认定标准有四项因素：非公开性、确切性、准确性和重大性。
关于内幕信息，我国于1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》第81条，将内幕信息定义为：“有关发行人、证券经营机构，有收购意图的法人、证券监督管理机构、证券业自律性管理组织及与具有密切联系的人员所知悉的尚未尚公开的可能影响股票市场价格的重大信息”；1993年8月颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条将内幕信息定义为：“为内幕人员所知悉的、尚未公开和可能影响证券市场价格的重大信息”；1998年8月颁布的《中华人民共和国证证券法》第69条第1款，将内幕信息定义为：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”；并分别在这《条例》、《办法》和《证券法》中又列举了一系列具体信息为内幕信息。由此可见，我国对于内幕信息的认定采取抽象式与列举式相结合的立法模式。
通过分析这些规定，我们发现，我国对内幕信息的规定可以有以下特征：（一）内幕信息是尚未公开披露的信息（非公开性）；（二）内幕信息是与上市公司证券价格有关的信息（相关性）；（三）内幕信息是对证券价格有较大影响的价格敏感的信息（重大性）。这三者成为我国认定内幕信息的认定标准。
事实上，内幕信息的定义只能大体上给我们描述内幕信息的外延，如果仅仅依据定义我们还是很难准确地去认定某一信息是否构成内幕信息，只有深入研究内幕信息的构成要件，才能更好地对现实中哪些信息属于内幕信息加以认定。
二、对内幕信息的构成要件的界定
（一）非公开性
非公开性，是指信息不为公众所知悉。法律规制内幕交易的目的，在于排除因投资人取得投资信息机会不平等所造成的在证券市场上交易的不平等，而信息一旦公开，则投资人皆有获取该信息的平等机会，不平等的状态即已消除。所以内幕信息只能是尚未公开的信息。因此在实践中就要明确信息公开与未公开的界限。而内幕信息的公开标准包括形式公开和实质公开。形式公开指信息只要按照法律规定的要求向社会进行公开即可，不考虑信息公开后是否真正进入了投资者领域，不在意信息传播的过程和结果，而实质公开指信息必须是有效公开，即不仅要求按照法律规定向社会公开，还要求信息最终为公众所知悉和占有，为市场所消化和吸收，追求信息确实进入投资者领域的效果。
在美国和英国，信息通过法定的机构和媒体公开后，在没有被市场吸收和消化前，该信息在法律上仍属内幕信息。因为信息的散布与信息的吸收并非同步完成的，法律因此杜绝产生内幕人员利用其已优先对此信息做出判断的优势，在信息公布后立即进行证券交易而获益的情况，故认为实质意义上的公开才是公开。但是实质标准的实施需以高度发达的证券市场和高水平的判断者的存在为背景，目前的中国证券业中显然欠缺上述背景条件，同时考虑到在信息被公开前，信息公告后的暂时停牌制度以及市场反应的不确定性都会给借内幕交易等行为以获利的做法增加极大的不确定性，[6]基于此，我国采取的是形式公开的标准，如《证券法》第70条规定：“依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司的住所、证券交易所、供社会公众查阅。”并且从时间点判断的难易程度、内幕交易等行为实际运作样态上来看，形式公开标准都是一种不错的选择。
（二）重大性
根据这一标准，只有当某种信息对投资者的判断或股票的价格可能产生重大影响时，才构成内幕信息。在相关判例中，美国法院确定某一信息是否重大时，通常存在两种标准：（1）理性投资人。“如果一个理性的投资者会认为某项被省略的事实的披露将会导致可被利用的信息的整体发生重大变更的实质盖然性存在时，则该事实是实质性的。”[7]换言之，该被省略的事实是就重大的内幕信息。（2）价格敏感标准。内幕信息公开后，证券价格会发生非常明显的变化，如果某一信息的披露将会使相关公司的股票的市场价格发生较大的变化，这一信息将会被认为是重大的。该标准认为分析证券价格的变化来确定某种内幕信息的重大程度是判断其重要性的另一个因素。