证券市场的赔偿规定

从传统的民商事理论角度看来,证券市场中的损害赔偿案件有着很多特殊性。这些案件在诉讼方式、因果关系、归责原则、损害赔偿等方面都有一些很独特的内容。就其中的损害赔偿而言,传统的观点认为应当赔偿投资者可归因于责任人的直接损失,强调的是这部分损失的计算问题。本文将从更深的层次来讨论这一问题,主要考察什么才是证券市场最优的损害赔偿标准。因为考察的范围局限于证券市场,故只涉及公众公司(publiccorpora-tion)的内容。本文的理论主要来自FrankH.Easterbrook和DanielR.Fischel两位著名学者于1985年发表的“OptimalDamagesinSecuritiesCases”一文②。在该文中,作者针对证券案件提出应以“净损失”(netharm)为标准来确定损害赔偿额,并认为这是最符合社会效率的。

本文的结构安排如下:第一部分对“Opti-malDamagesinSecuritiesCases”一文中的核心观点加以介绍和说明;第二部分对该文内容加以评析并介绍笔者认为更为完善的损害赔偿模型;第三部分考察结合该模型考察中国在一级市场和二级市场上对虚假陈述行为的具体规定;第四部分是一个初步的结论。

一、“净损失”标准

1、“净损失”标准是最优标准按照传统民法理论,损害赔偿之债的本意就是“以回复或填补他人所受损害为标的的债”。亦即,责任人应赔偿可归因于他的原因行为的损失,其三个构成要件分别是:(1)产生损害赔偿之债的原因行为。同时,为了使一定人负责,一般还需要主观(过错)和客观(行为违法性)的归责原因;(2)损害发生的事实;(3)原因行为和损害之间有因果关系。满足这三个要件,责任人就应当赔偿全部损失,即损害赔偿的数额应相当于受损一方所遭受的“全部损失”。③

与传统的理论不同,从科斯开始,法律经济学就将损害赔偿纳入成本,强调对损害赔偿的预期在事前对当事人行为的激励作用。理性人应当在事前衡量一行为的成本和收益并作出使自己利益最大化的决定。合理的损害赔偿额应给当事人带来合理的激励水平,既不太高也不太低。“OptimalDamagesinSecuritiesCases”秉承了这一理念:“证券法中的规则,可能和普通合同案件(不是为了消除违法)中的规则,或者侵权案件中的规则(不是用来消除冒险行为)一样,有着共同的作用机制。……法律体系认定……是违法的,并不一定就是为了根除这类行为,而是出于让决策者自己承担他们行为所带来的成本。”①作者在文章中将企业和投资者之间的证券关系作为一种合同关系来处理,认为这说到底就是一个企业和投资者之间的投资合同关系。在此基础上,作者参照了合同的经济分析的模型和“有效率的违约”(efficientbreach)的概念②。就合同而言,当合同签订后,由于发生了某项意外事件(contingency),对于合同一方而言,履行合同的成本将大于履行合同给各方带来的总的收益的时候,他就应当选择不履行合同而支付赔偿金。这一选择对社会来说也是最优的,因为各方的总收益就是社会的总收益。类似的,在证券关系中,企业披露真实信息是要承担高昂成本的③,包括但不限于律师、会计师等中介机构的收费,以及被竞争企业知悉信息后带来的风险等等。因此,如果对某一信息进行调查和披露的成本小于该信息将给投资者带来的收益,企业就应该选择不提供该信息,而宁愿在意外事件发生后承担相应的赔偿费用。

由于证券关系涉及到多方当事人,而且投资者的损失和企业的获益之间不一定匹配(尤其在二级市场上),所以不能简单地将合同分析中的成本收益关系(简单的一对一的模型)套用到证券关系中。Easterbrook和Fischel提出应以“净损失”作为损害赔偿额的基础,同时考虑到被追究的概率,一般性的公式是:“当某种特定行为既能带来成本也能带来收益时,最优制裁就是这种行为给别人造成的净损失,除以该行为被察觉和被成功告发的概率。”④举个例子来说,假定企业疏于调查和披露某偶发事件,后来该事件确实发生了,并给两类投资者产生了不同的影响⑤:给A类投资者造成了200美元的损失,而给B类投资者则带来了50美元的收益。那么它给社会造成的净损失就是150美元。如果不披露该事件的事实肯定会被揭发,比较适宜的赔偿金就是150美元;如果只有一半几率被揭发,则赔偿金应为300美元。另一方面,如果企业披露该信息的成本是125美元的话,企业一定会进行披露来避免150美元的赔偿;而如果成本大于150美元,例如是175美元的话,企业肯定不会进行披露而选择给付150美元的赔偿金。在这种情况下,投资者作为一个整体享有了企业节约的25美元。⑥150美元的赔偿金额给予了该企业恰当的激励水平,如果少于150则企业在信息提供上投入不足,而大于150则会使企业在信息披露上投入过度。

由于两位作者在文中并没有给出数字化的模型。笔者这里尝试总结一下,“净损失”标准的模型应该是这样的:设A是社会收益值,x是企业的披露成本的绝对值,y是不披露社会净损失的绝对值,z是赔偿数额,z0为最优的赔偿值,则:可见:如果披露成本小于不披露的社会净损失,即x<y,那么应促使企业披露,即应使z<x,此时A=y-x,又由于z的设置必须对任何小于y的x都产生此种激励,故z0=y;如果披露成本大于不披露的社会净损失,即x>y,那么应促使企业不披露,即应使z>x,此时A=x-y,又由于z的设置必须对任何大于y的x都产生此种激励,故z0=y;如果披露成本等于不披露的社会净损失,即x=y,那么企业不应有披露的激励,也不应有不披露的激励,即z=x,此时z0=x=y。

综上,最优的赔偿数额应等于社会净损失额。

但是,在上文的例子中,简单的将200美元的损失加上50美元的收益得到150美元净损失的方法,过分强调了效率的考虑,而忽略了财产在投资者之间的分配正义问题。投资者的决策是建立在其私人损失的基础上而非社会净损失的基础上的。损失200美元的投资者会有200美元的激励来采取私人的调查措施。而根据上文的假设,在信息方面最优的投资要么是0,要么是企业投入少于150美元。

投资者花200美元来进行调查是没有效率的。