2021-4-10 | 证券市场论文
一、问题的提出
在证券市场上，投资者根据对未来事件所把握的信息来判断证券价格，及时修改预期，从而使证券价格呈现波动的态势。根据信息经济学的理论，在证券发行和交易过程中，各信息披露义务人都负有及时真实披露信息的义务。由于投资者对专家专业知识、职业道德和技能的充分信赖，专家报告就成为影响其投资决策的主要因素之一。因此，各国证券法均对专家报告规定了真实、准确、完整，不得有错误陈述、遗漏、虚假陈述的等基本要求，并对违反者规定了相应的法律责任。我国在1998年颁布的《证券法》以及《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《1.9规定》）等法律法规也分别规定了中介机构的真实信息披露义务以及相关法律责任，尤其在2005年10月新修订的《证券法》中，对中介机构的主体范围、归责原则、举证责任的等方面进行了完善。但相对于国外发达资本市场的经验来说，我国证券法这部分条款仍显不足和欠缺可操作性。中介机构违法违规现象时有发生，制约了证券市场的长期发展，给经济建设带来了很深的负面影响。立法不能忽略或者以其行政、刑事责任来代替民事责任，致使虚假信息披露者的违法收益高于违法成本。因此，对证券中介机构信息披露瑕疵的法律责任进行重新认定和研究，是具有很重要的理论和现实意义的。
二、从“丹佛中央银行案”看美国证券中介机构
在信息披露瑕疵中责任体系的发展美国证券法针对中介机构的信息披露瑕疵法律责任也经历了一个不断完善的过程。1933年美国证券法第11-12节规定：对在证券登记前的法律文件中存在错误陈述或者遗漏而给买卖证券者造成经济上的损失，做出错误披露的人就要承担相应的法律责任，使用操纵(manipulative)或者欺骗(deceptive)手段违反本法或者美国证监会(SEC)根据本法的授权为保护投资者共同利益而连续制定的规则的行为均属违法行为。而在1994年丹佛中央银行上诉案(CentralBankofDenver,N.Av.FirstInterstateBankofDenver,N.AandJackK.Naber,以下简称“丹佛中央银行案”)中，联邦最高法院否定了中介机构就发行人的信息披露存在瑕疵而要承担的连带责任。这一判决一出台即引发了美国司法界两种不同的意见：赞成者认为法院的判决维护了证券成文法的文义和尊严，反对者认为判决背离了证券法对投资者进行实质保护的宗旨。丹佛中央银行案后美国法学界开始对证券中介机构在信息披露瑕疵中的法律责任要件进行了重新思考，围绕如何理解本案中所确定的制作实质性欺诈和如何承担主要责任也产生了不同意见。
首先，丹佛中央银行案后，法院对中介机构责任的定性存在不同看法和判例，试图以中介机构是否承担主要责任和次要责任将性质分为两类：一类是同意中介机构要承担信息披露瑕疵的主要责任，在Inresof-twareToolworksInc.SecuritiesLitigation一案为代表，第九巡回法庭认为因为发行人的会计师在制作、编辑给SEC的文件中起决定作用而要承担10(b)规则下的责任。另一类则倾向于中介机构只承担次要责任并非教唆或者协谋责任。在Anixterv.HomeStakeProductionCo.一案中，第十巡回法庭认为虽然被告作为会计师没有使用任何一种欺诈方式，没有做出错误或者误导(mis-takeormisleading)的陈述，甚至是遗漏。
其次，如果以中介机构违反10(b)规定只能承担主要责任的话，其主要责任构成要件为何存在争议。这种争议产生于如何理解10(b)和规则10(b)-5所用的几个关键词汇，如操纵性(manipulative)、欺诈的(deceive)、制作(make)、欺骗(defraud)等等。2001年“安然事件”爆发以后，2002年7月美国国会出台了《沙宾法案》(SarbanesOxleyAct)，详尽规定了上市公司会计监督工作和注册会计师的执业要求，强化了刑事责任部分。在美国普通法下，注册会计师对客户和第三人均应对其过失承担责任，因为对于客户的责任是基于双方之间的契约关系，相对变化较小，而对于第三人的民事责任一直处在变化之中。
因此可以看出，美国法院的判决是根据证券交易法第10(b)条和SEC的规则10(b)-5推测得到的。但同时我们也可以看出，在美国证券法中没有明确的共犯责任，因此意味着美国证券法并没有赋予私人对中介机构的诉权(privatecauseofaction)，但在法官造法的制度下，法院认为中介机构有义务承担投资者因中介机构的欺诈或者过失而造成的损失，并且引用了侵权法的共犯责任(aiderandabettor)内容。美国证券法要求被告承担主要责任的举证责任是要求原告证明被告存在故意(scienter)或者重大过失(omission)，但是最高法院判例也指出缺少10(b)中所规定的协谋责任。
相反，任何人或者组织，包括律师、会计师、投资银行只要使用了操纵或者欺诈手段制作了实质性的误导或者遗漏均将构成对10(b)和Rule10(b)-10(b)的主要责任者。这才是投资者对中介机构信息披露瑕疵要求赔偿的真正诉因。
三、证券中介机构在信息披露瑕疵中法律责任的理论分析
（一）中介机构在信息披露瑕疵中的赔偿责任的经济学分析
现代信息经济学把信息产品分为商品化信息产品与非商品化信息产品两类。而证券中介机构所提供的服务就是这类非商品化信息产品，这意味着提供信息产品的企业需要增加成本，但却不能从信息使用者处得到立竿见影的回报。从成本效益角度考虑，为了降低成本，中介机构信息披露的支出必须小于由此带来的预期收益。企业本身是一种资源的结合，委托人和代理人的关系不仅存在所有者和经营者的关系，还会存在利益非均衡性、信息非对称性和风险不平等性，使得企业在反映经济责任履行情况的信息时偏向代理人（受托经营者），不利于财产所有者（投资者），“管理人员比会计人员更关注会计信息反映的内容和结果，也必然会参与乃至干涉会计信息的生成与传递”。参与证券业务的注册会计师、律师、资产评估师等中介机构是证券市场中的专家，持有法定执照，并且以自己的专门知识和技能向顾客或当事人提供智力性的专业服务，无疑增加了该信息的证明力和可信性。证券服务中介机构以一种中立的立场对证券发行人的各种材料进行审计和核查，并提出公正、客观的专家意见，公众投资者基于法律赋予其意见的法律效力而给予极大的信赖，直接关系到投资者的重大经济利益。因此，确立注册会计师和律师等中介机构专家对投资者的民事法律责任，实际上是建立一种社会监督机制。基于国家对专家从业资格的特别许可和投资者对专家的特殊信赖关系，证券市场中各专家应对其所从事的执业活动，负有高度注意的义务、对当事人或投资者保持忠实的义务，以及勤勉工作努力真实披露信息的义务等，可能是由专家与当事人的服务合同所约定的，也可能是法律法规的内容。