分析中国利率微调操作的环境与条件

一、利率微调操作的适应性环境

举例说明，在采用利率微调调控市场基准利率时，如果商业银行不是以利润最大化作为其追求的最终目标，商业银行贷款利率就可能越过央行设定的存贷款利率上下限，其不会在拆借利率低于央行存款利率时存款于央行，也不会在拆借利率高于央行存贷款利率位置时，增加拆出资金的供给，那么市场均衡利率将偏离央行的目标利率，利率微调效果也大大削弱。

（二）金融市场体系的完备程度较高金融市场上各种金融工具的发行与交易，实质上是通过市场利率的变动实现资金的自发重组与配置，资金的优化配置又促进着经济资源配置效率的改善。在金融市场体系发达的国家，金融市场已成为政府实施宏观政策，稳定经济和避免通货膨胀的主要渠道。在市场经济条件下，从中央银行采用市场化工具来影响利率政策的操作，到利率的变动最终对企业和居民行为产生影响，都是借助于完备的金融市场来保证完成的。就此而言，金融市场是衔接中央银行行为、商业银行行为、企业和居民行为的介质和导体。金融市场正是通过利率作用及其传导机制把中央银行行为、商业银行行为、企业和居民行为组成一个有机统一体。因此，要想最大限度地发挥利率微调的作用效果，金融市场体系的完备程度是其不可或缺的必要条件之一。在金融市场完备程度较高的情况下，中央银行利率政策一旦决策并加以实施，就能通过金融市场这个统一体，把利率政策调控意图逐级由金融体系传递和扩散到实体经济领域，从而影响到企业和居民的投入与产出活动，最终影响整个经济的发展。

（三）央行保持利率政策操作的可靠性与透明度市场经济主体对央行政策预期的准确程度取决于央行赋予政策的明确和稳定程度，如果政府提供的信号是模糊的和不稳定的，商业银行的预期水平再高，也难以做出符合市场和央行要求的反应，这就可能造成市场利率的无序波动。就此而言，随着利率政策调控手段的日益成熟，中央银行要想更多地发挥导向性信号作用，就必然要增强其政策操作的可靠性和透明度，以便引导公众形成合理预期，充分实现利率微调的政策效果。利率政策的可靠性表明一种信用，即中央银行承诺在利率政策决策和执行过程中体现一种可信度。具体说，就是指中央银行利率政策与经济变量之间存在一种稳定的函数关系，从而使得政策符合理性预期标准。在自然利率状况下，货币政策当局具有信息优势，利率政策和经济变量指标会对所有的波动产生影响，缺乏对私人部门预期的控制会使政策产生不利影响，如出现资本外逃、货币投机的冲击。为此，中央银行应该及时对私人部门的预期做出反应，保持利率政策的可靠性，否则利率政策的效果必然会受到限制。央行保持利率政策操作的可靠性，既是保障利率政策调控效果的基础，更是提高利率微调实施效应的关键。

（四）央行保持利率政策调控的市场化手段央行的利率调控可以采取行政手段，也可以采取市场化手段。历史的经验已经证明，行政手段固然可以在短期内取得较大的效果，但在长期则会导致利率体系的扭曲，不利于充分发挥利率政策的调控作用。故而，央行最终还需采取市场化手段来进行调控。所谓市场化手段，就是指中央银行放松对商业银行利率的直接控制，把利率的决定权交给市场，由市场主体自主决定利率，中央银行则通过制定和调整再贴现率、再贷款率以及通过公开市场买卖有价证券等间接调控手段，形成资金利率，使之间接地反映中央银行货币政策的一种机制。简言之，利率政策调控的市场化手段即指由资金市场的供求关系来决定利率水平，政府放弃对利率的直接行政干预。在此种情况下，利率由各个金融机构根据金融市场供求状况和央行的指导性信号，自主地确定利率大小和调整利率的时机，央行只是通过预定年度货币政策计划，制定和调整法定准备金率、再贷款利率、再贴现利率，进行公开市场业务操作及其他指导性窗口等，借助货币市场的内在运行机制，向金融机构传导央行的信贷、利率政策信号，从而间接影响到金融市场的利率水平。

二、中国利率政策操作的环境考察

利率微调作为一种货币政策工具，它是一种“适轻量”、“精确”的调控，要求一国具有通畅的货币政策传导渠道，即经济体制属于市场经济体制。从我国市场经济体制的完善程度来看，竞争机制和价格机制基本上能够在我国的产品市场和货币市场上得到反映，这就使我国市场主体对资金的价格———利率的敏感性逐渐增强，从而使得利率的每一次微小的变动都能够达到一定的政策效果。

（一）我国基准利率体系不断完善基准利率是在整个利率体系中起主导作用的利率，即在整个金融市场和利率体系中处于关键地位，决定其它利率的变化。基准利率必须具备以下基本特征：（1）市场化。基准利率必须是由市场供求关系决定，而且不仅反映实际市场供求状况，还要反映市场对未来的预期；（2）基础性。基准利率在利率体系、金融产品价格体系中处于基础性地位，它与其他金融市场的利率或金融资产的价格具有较强的关联性；（3）传递性。基准利率所反映的市场信号，或者中央银行通过基准利率所发出的调控信号，能有效地传递到其他金融市场和金融产品价格上。银行同业拆借利率具备了基准利率所应具备的所有特征：它反映和影响着金融市场上银根的松紧变化，制约或主导着整个利率体系中的所有其他利率；它是货币市场上的一种市场利率；特别难得的是，由于央行是整个金融系统储备资产唯一的最终提供者，央行无论是通过国外净资产或国内信贷哪一条渠道向金融系统提供储备资产，都将会影响金融系统的超额准备金和银行同业拆借利率，所以在这个市场上央行具有很强的控制力。②我国同业拆借市场经过20多年的发展已经日趋成熟，同业拆借规模也在逐渐扩大，从初期（1986年）年拆借累计发生额只有300亿元，到2011年23145.85亿元。同业拆借市场也从过去市场分割严重、利率波动幅度较大到当前同业拆借利率不仅与央行存款准备金利率、再贴现利率以及再贷款利率逐渐形成了合理的利差，而且于货币市场上不同期限的拆借利率也形成了较为合理的利差，即同业拆借市场的利率期限结构已日趋合理。这为我国实施利率微调创造了必要条件。

（二）金融生态环境的不断改善改革开放以来，我国逐渐从计划经济向市场经济转轨，随着我国市场经济体系的建立，金融生态环境也在不断改善。一方面，国有企业改革的稳步推进，资金由过去的财政拨款改为银行贷款，增强了企业资金使用成本的意识，改善企业利率“软约束”状况。同时，在经济发展过程中，各种类型的所有制企业的兴起，增强了经济的活力也扩大了资本市场的规模，有利于增强资金的流动性。另一方面，随着1983年中国人民银行专门行使中央银行职能以及其后四大国有商业银行的建立，各种城市商业银行、信用社、保险公司、证券公司、信托公司的兴起，我国资本市场逐渐建立了完整的金融市场体系。而证券市场、企业债券市场、投资基金市场、产权交易市场、创业资本市场、民间资本市场也在不断发展壮大，公众的预期逐渐成熟，这些都为央行实施市场化调控提供了坚实的市场基础。此外，经过十多年的稳步推进，我国利率市场化已取得一定进展。利率市场化是建设社会主义市场经济体制、发挥市场配置资源作用的重要内容，是加强我国金融间接调控的关键，是完善金融机构自主经营机制、提高竞争力的必要条件。就我国现阶段而言，我国的利率市场化改革自1996年开始，经过十年的稳步推进，目前已取得了重大进展。尤其是2006年，利率市场化改革进一步推进，取得重大突破：一是启动了中国货币市场基准利率体系建设。SHIBOR从2007年1月4日起正式运行，尝试为金融市场提供1年以内产品的定价基准；二是2008年11月24日将商业性个人住房贷款利率下限由法定贷款利率的0.85倍调整到0.7倍，扩大了个人住房贷款的定价空间。这些措施有助于提高金融机构自主定价能力，完善货币政策传导机制。

三、中国利率微调操作基础的条件

阙如从市场机制的宏观层面来看，利率政策的有效实施与利率体制改革息息相关。利率市场化是我国利率体制改革的核心。但利率市场化并不是央行对市场利率放任自流，而是“利率形成在市场，调控在中央”。利率微调正适应了当前我国利率市场化条件下采取市场化手段加强利率监管的要求。它与传统的调控方式不同，是充分运用市场力量实现央行调控目标。在利率微调操作方式下，央行只需根据经济运行要求变动央行基准利率，可利用市场的力量实现利率调控目标。但总体而论，我国利率市场化改革尚未完成，利率的制定权还主要掌握在中央人民银行手中。与最终目标相比，现行的利率管理体制还未能从根本上摆脱计划管理的模式，利率政策依然很少考虑如何通过市场机制去引导资金流向、调节资金配置，因此还未能完全实现与利率宏观调控目标相协调的决策机制与传导机制，从而阻碍了我国利率宏观调控效果的发挥。此外，利率政策的有效使用与金融市场的完备程度也有着紧密的关联。发达国家的成功经验表明，利率体制改革不仅仅是单一的利率问题，而是从属于整个金融体制改革的重要组成部分。金融市场作为市场经济中宏观金融调控信号变换和信息反馈的载体，对发挥利率机制在宏观金融调控过程中的作用是非常明显的。然而，从目前情况来看，一方面，虽然我国四大银行基本已经完成股份制改造，但其国有企业背景仍未改变，它们的经营常常偏离利润最大化目标。
  现今，各地涌现了数量众多的城市商业银行、农村商业银行，也拥有一批全国性的股份制商业银行，如招商银行，光大银行，民生银行等。其经营机制相对四大国有银行而言，利润最大化的约束力较强。但由于四大国有银行占有大部分市场份额，而各种类型的商业银行也都有政府的背景，其众多的政策选择仍受政府决策的影响。另一方面，我国金融市场发育不完善，还缺乏足够的中介机构和市场参与者，交易品种或缺，金融工具和手段创新滞后，货币市场缺乏流动性，市场间分割严重，交易不活跃，导致利率机制传导缺乏速度与效率，直接影响了我国现阶段的资金供求难以通过利率变化进行有效调节，进而使得真正的市场利率难以形成。再者，我国金融市场发展不平衡，存在明显的“跛行”现象：在金融市场中，资本市场发展相对迅速，货币市场则比较缓慢；在资本市场中，股票市场发展相对迅速，债券市场则相对滞后；在货币市场中，同业拆借市场、短期国债回购市场发展相对较好，而票据贴现市场发育不足。这些不平衡状况间接地影响了货币当局对货币供应量和利率调整做出的准确判断。从市场机制的微观层面来看，利率政策的有效实施与决策机构的独立性也联系密切。现行中央银行是否应该保持制度上的独立性是一个充满争议和分歧的问题，肯定者否定者均有之。中央银行是否应该独立作为一种制度安排不能从其本身来考虑，而必须结合是否有利于央行有效地实现其货币政策调节职能，特别是是否有利于货币稳定来分析。基于这样的认识角度，我们认为中央银行至少在理论上应当保持充分的独立性。中央银行的独立性意味着，货币政策的制定不受政府其他部门的影响、指挥或控制。具体分析，有两种不同的含义：一是中央银行目标的独立性，即中央银行可以自行决定利率政策最终目标；二是中央银行政策工具的独立性，即中央银行自行独立运用货币政策工具。独立性既有助于提高中央银行在实现价格稳定方面的可靠性，同时也有助于提高中央银行的信誉度，加强其实施稳定的政策的能力。但就我国而论，在我国利率政策制定和执行过程中，中央银行只有相对独立性，而不具有完全独立性。这主要体现在：其一，虽然我国当前的货币政策是以保持货币币值稳定，并以此来促进经济增长为主要目标，但是在具体实践过程中，中央银行的货币政策目标还包括了来自政府部门的任务和压力，如增加就业、促进经济结构调整等。这种利率政策实际操作过程中的多目标与法律所规定的货币政策目标相违背，不仅会削弱中央银行对主要目标的实现程度，还会影响利率政策有效性的发挥；其二，由于在法律地位上，我国的中央银行隶属于国务院，利率政策的最终决定权掌握在国务院手中，利率政策的决策通常表现为中央银行与财政等多个政府部门谈判、博弈的结果。

四、相关对策与建议

（一）继续完善市场体系的建设利率微调政策的有效实施还必须以市场体系建设为基础和支撑平台。为此，我国仍然需要将注意力继续集中在推进市场体系的建设和完善上。基于市场体系的不断发展和完善，以此为市场化背景下的利率微调政策制定和执行创造必要的基础性条件。具体看来：一是既要确保宏观经济发展目标长期稳定，也要做到顺应形势、合理安排，以为利率微调手段的合理运用打造良好的外部经济环境。2012年，我国宏观调控政策重心逐渐从“控通胀”向“稳增长”转移。以此为基，我们认为，下一阶段，适应我国实行利率微调的宏观经济、政策环境都将进一步凸显。而利率政策的“稳中微调”也将能助推我国宏观经济的平稳增长；二是要大力建设和完善金融市场。具体要发展包括资本市场、货币市场、保险市场、外汇市场、期货市场、金融衍生产品市场在内的多层次金融市场体系。通过加强金融市场的基础性制度建设，促进不同层次市场协调发展，以发挥金融市场体系的整体功能，提高金融市场体系的运行效率。

（二）加强对微观市场主体的打造利率微调政策的有效实施，除了要理顺中央银行的利率调控思路之外，还需要加强对微观市场主体的打造，使之成为确保利率微调政策效果发挥的中介与目标载体。对此，一要推动商业银行进一步完善企业化管理体制和商业化运作机制，确保基准利率对商业银行利率变动的有效传导。商业银行要在接受中央银行间接调控和金融监管下，按照自主经营、自负盈亏的原则和盈利性、安全性、流动性的要求，根据市场资金的供求状况、各自的业务特点、资金用途、贷款方式、借款者信誉程度、资金组织的成本费用等因素，自主决定存贷款利率；二要按照现代企业制度的要求对国有企业进行改革，使国有企业成为真正的市场主体。由于企业是国民经济的主体，是利率政策发挥实效的目标载体，如果企业不具有依据利率变动而调整其经营决策的动力，利率微调的政策意图必然付之一炬。为此，打造利率微调的微观市场主体，还需以制度的形式从根本上解除传统计划经济体制对国有企业的束缚。使国有企业拥有自主经营决策权并具有自己的经济利益，真正成为自主经营、自负盈亏的法人实体和市场主体。只有这样，才能够使国有企业出于自身的利益考虑以对市场利率等价格信号做出灵敏的反应；三要拓宽中小民营企业的外部正规融资渠道，增强其对市场资金价格的敏感性，使其能对货币当局的利率调整做出及时的反应；最后，还需规范资本市场运作，拓宽居民投资渠道，提高居民收入水平，与此同时，还要加快推进社会保障制度等配套改革，以此来增强居民的货币需求弹性，进而加强居民对利率变动的灵敏度。

（三）不断深化金融监管的水平以利率市场化改革为重要支撑的利率微调也离不开政府有效的金融监管，这也是确保利率微调传导机制有序进行的不可或缺的配套性政策措施。基于此，要加快研究建立金融体系审慎监管制度，有效防范和化解各类潜在金融风险，保障金融体系安全稳健运行。其一，中央银行要进一步改进监管方式，扩大金融监管的范围，注重监管效果，提高金融监管水平和效率，实现对所有金融机构、金融产品和金融市场的公平监管，充分发挥其在利率政策调控中的地位和作用；其二，健全金融监管协调机制，建立金融监管联席或联动制度，解决现行监管模式下可能无法解决的监控真空或薄弱地带问题，形成更加灵活、措施更加得力的监管磋商和信息交流共享机制，着力防范跨业、跨境风险；其三，根据形势发展，适时完成与利率政策实施有关的法律法规，通过引入先进的监管技术和监管手段，推进商业银行和其他金融机构风险管理的不断改进，强化信息披露，提高产品交易透明度，提高金融监管水平；其四，逐步引导金融市场竞争模式从自由竞争模式向责任竞争模式转变，通过建立对金融风险的及时校正机制，确保利率微调措施能够有效减缓银行流动性的暂时性波动，并顺利地将货币市场利率引向预期的方向，以避免产生不必要的负面信号效果。

作者：王春丽 单位：福建社会科学院亚太经济研究所