金融市场波动调查研究

一、宏观经济学视角

1.实体经济因素。

经济是金融赖以存在的基础，金融市场是为经济运行服务的，实体经济基本面可用GDP增长率、工业增加值、进出口贸易额、失业率、消费指数等多个指标来衡量。经济的快速增长通常会带来金融投资收益的增加，不同金融市场与实体经济关联程度的不同，决定了各市场之间相关性的差异，而不同国家经济增长率的差异，也决定了各国金融市场联系的大小。当重要经济指标公布时，股票市场往往会发生波动，某个国家发生贸易逆差时，货币汇率一般会贬值。由于各种类型、各个国家的金融市场对同一经济信息的关联方向、相关程度、反应速度有差异，因而使表现出来的各个市场间的波动相关性有所不同。金融市场对实体经济的反应往往是通过预期来实现的。依据新古典金融理论，当新的经济信息出现时，投资者会理性预期证券的未来收益，并将各期收益折算成现值作为证券的合理价格。市场参与者往往希望抢在其他投资人之前决定投资方向，因此他们就通过各种数据对经济形势进行预测，由于各种市场预测的难度不同，就造成不同市场波动性和相关性的差异。如股票市场相对债券市场更难预测，所以在经济指标公布前后，股市往往会发生较大波动。市场上的传言也会影响投资者预期，各类消息经常出现在市场上，造成市场价格的频繁波动，而不同市场对共同消息的反应程度则影响着市场波动相关性的大小。产业、贸易、财政等政策也会对金融市场产生明显影响，某些政策可能会导致市场的波动溢出。Masson（1999）提出的“季风效应”指出，一国对经济冲击做出的政策调整可能迫使与之有紧密联系的国家采取相似的政策，这样市场波动性就可能在国家间传导。

2.货币供应因素。

根据宏观经济学理论，货币供求关系可以决定利率、通胀率等一系列重要经济指标，进而对实体经济和金融市场造成影响。如利率下调可以降低企业融资成本，增加企业赢利，促使股票市场价格上涨；低利率促使资金由债券市场向股票市场转移，股票价格被推高，债券价格下降；在开放的经济环境下，利率平价机制使利率和汇率建立了密切的联动关系，利率下降会引起即期汇率下降和远期汇率上升。市场利率的品种众多，中央银行调控的通常是基准利率，其它利率由市场根据基准利率动态产生，这就使各类金融市场的价格随利率变化而产生波动相关性。通货膨胀本质上是一种货币现象，货币供应量的增加会引起通胀预期的上升，继而引发物价的上涨。在通胀初期，企业收入有所增加，储蓄资金出于保值的目的转向投资领域，股价相应上涨；当通胀发展到一定程度时，政府一般会采取紧缩措施加以控制，股市通常会因此而下跌；预期通胀率是贴现率的重要组成部分，而贴现率能够同时影响股票、债券等投资品的价格；通胀还会降低货币的实际购买力，引起本国货币汇率的贬值。因此，通货膨胀率可以同时影响多个金融市场的价格，通胀率数据公布时，金融市场往往会随之波动。

3.资本流动因素。

在一个理想的市场环境下，资金可以随时流向收益风险比最高的金融产品，获取投资效益的最大化。然而在现实环境中，各个国家、各个市场之间存在不同程度的隔阂，资本流动受到若干因素的制约，这就影响了金融市场波动相关的程度。大量理论和实践证明，开放程度高的市场联系密切，波动相关的程度较高，而跨市场资本流动是其重要的推动因素。经济状况的变化会引起资本的跨国流动，同时，大规模的资本流动也会对一国经济造成影响。近年来，国际游资的规模不断扩大，在各国金融市场间流动以获取利益，具有投机性强，转移速度快，倾向性明显的特征。游资的投机性操作会造成汇率的异常波动，影响进出口贸易，推动股市、房地产价格大涨大跌。国际资本的流动还可能削弱货币政策的执行效果，增加国家调控经济的难度，加剧了实体经济和金融市场的波动性。

二、行为金融学视角宏观经济学认为经济因素的变化是市场波动相关的主要原因，侧重于解释金融市场价格变化的中长期趋势，然而在解释市场短期非理性波动方面，宏观经济学遇到了困难，而行为金融学在这方面取得了巨大成功。行为金融理论认为，信息传递存在障碍，获取信息也是有成本的，投资者不可能获取和处理完全信息，人们可能借助更主观的方法做出决策，因而决策过程中的非理性行为不可避免，这反映到金融投资中，就造成了金融市场的过度波动和密切相关。

1.启发式偏差。行为金融学研究表明，当投资者面临复杂的决策任务时，一般偏好利用比较满意而又简单的判断标准，这种利用简单标准来进行判断的方法，称为启发式判断法（Heuristics）。在金融投资中，当一个市场发生波动时，由于信息不对称，投资者只知道价格波动意味着某些信息发生了变化。此时，他会根据以往的历史经验和固有知识去推断其他市场将受到的影响，并据此推断结果去调整自己的投资决策行为。市场可能因为投资者这种启发式行为而发生连锁反映，加剧波动的相关程度。启发法主要有以下三种：代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整启发法。代表性启发法是指在不确定的情况下，人们会因为事物之间的相似性而推测它们具有类似的发展模式，而不考虑这种模式产生的原因。代表性启发法的投资策略容易使某个金融市场的波动扩散至类似的其他市场，在1997年东南亚金融危机中，国际投资者看到泰国发生了货币危机，认为东南亚各国由于金融模式相似都将难以幸免，于是纷纷从菲律宾、印尼、马来西亚等国撤出资金，使各国货币大幅贬值，危机迅速在东南亚各国扩散开来。可得性启发法指人们倾向于根据一个事物在知觉或记忆中的可得程度来评估其相对概率，容易知觉到的或回想起的被判定为更常出现。例如，当某人炒股成功的经历被媒体大量报道后，社会民众认为投资股市可以赚大钱而纷纷入市，股市在资金的推动下快速上涨；而当股市大跌使股民遭受重创后，失败的深刻记忆又会使其纷纷退出股市，市场的跌幅更加扩大。可得性启发法使人们把易得的事件误认为是容易发生的事件，从而采取了非理性的行为，在金融市场上，这种行为引发了市场价格的过度涨跌，并随着参与人群的扩大而使波动扩散到各个市场。锚定与调整启发法是指人们对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，以此为开端进行估计和调整。锚定调整通常是不充分的，不同的开始点会产生不同的估计，这就容易发生偏离。在股票市场中，股票价格的变化会受到其他股票价格变化的锚定，市盈率也会受到其他公司市盈率的锚定，投资者以市场整体的市盈率水平来估算所投资股票的合理价格，会使整个市场中的股票价格产生联动性；如果以某个市场的指数波幅来估算其他市场指数波幅的合理性，则会使多个市场表现出类似的波动特征。