经济法视角下私募股权的退出机制

一、私募股权退出机制研究概述

（一）私募股权退出机制的概念及特征

私募股权基金则是指“募集资金以定向或有限公开方式募集，向非上市公司股权进行投资的集合模式，其产生于20世纪上半叶美国大型投资银行或者产业公司进行的规模庞大的股权收购活动”。实际上私募股权的运作是一种投资或资金融通制度安排的集合，其也属于一种广义的风险投资。“机制”一词，其原意是原指机器的构造和工作原理。该词后来被生物学和医学通过类比借用，用来描述生物机体结构组成部分的相互关系，以及其间发生的各种变化过程的物理、化学性质和相互关系”。后来经过语境意义上的不断发展演绎，在对一些自然现象和社会现象的阐述中被广泛应用，被用来形容其固有的变化规律和组织规律。从这内涵来讲，在任何一个健全完善的系统中，都存在着起基础性、根本性作用的一种机制。私募股权基金的退出机制是指，私募股权运作中为实现私募资金的增值保值及减损的各种方式、途径和相关配套制度安排的集合。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。它主要有四种方式，包括股份上市、股份转让、股份回购和公司清算。私募股权投资基金本身也具备风险投资的特性，其退出是私募股权投资基金在其众多操作环节中至关重要的一环。

（二）退出机制的重要性及退出机制的主要方式

私募股权“募、投、管、退”的运作流程中，退出居于最后一个环节；为了出售而购买是私募股权基金投资的最终目的，经过资源的整合促进目标企业规范化经营，在目标企业发展成熟时，为了实现高额的利润回报，将其收购的股权在资本市场上变现。退出对于私募股权基金则标志资本运作的一个阶段的暂时终结。从投资到管理再到退出这是一个简单的投资流程，对于私募股权投资机构来说这仅仅是一个循环的结束而已，为了追求资本的持续增值，每一个投资流程的终结往往以为这下一个流程的开始。因此，每一次的退出都至关重要，无论是私募股权基金投资的单个流程还是整个循环。退出不畅意味着资本的蓄水池难以有效维持自身循环，或资本缺乏流动性或是现金流的断裂，都是私募股权投资基金难以承受的结果。总结起来，退出环节的重要性有表现在以下几个方面：首先，实现价值增值，是资本投资过程中退出环节的目的和归宿。其次，私募股权每进行一次投资都不会是简单孤立的短期投资行为。最后，能否顺利退出无论对于私募投资机构还是接受投资的目标企业都具有价值评判作用。

二、美、英、日三国私募股权退出机制现状比较

（一）美国私募股权退出机制现状

美国繁荣的市场经济、完善的资本市场、不断突破的科技创新共同造就了高度发达的美国私募股权基金市场，而且其系统完善而又成熟的法律制度也为这一市场提供了制度保证和支撑。现如今，规范美国私募股权投资基金的法律法规的体系架构在历经了一个多世纪的时间，其制度体系构建仍在一直不断地全面完善中，相对完善的法律体系规范着从最初合格投资人的资质、组织结构，到筹资、投资，最后再到退出等众多环节。除相关完善的法律体系之外，美国资本市场中，每一层级的交易模式中都有相应的规则规范并受到健全、系统、立体、多层次、全方位资本运作体系及市场规则体系约束与制约。例如：以纽约交易所和太平洋证交所为代表的全国性的交易市场与地方市场。前者相对的是我国的上海证券交易所，作为主板市场的上交所是为成熟企业提供上市服务的；后者则是小型地方性交易市场，目前在我国市场尚无对应的相应业态。“场内交易”是在专门证券市场从事的交易行为，同时，在美国还存在另一种完善的交易模式即场外交易系统和相应规则与这种场内交易相对应，而这种交易模式的存在则丰富了私募股权投资的退出渠道。在美国，私募股权基金，除了上述场内交易和场外交易两种资本退出渠道外，并购、股份回购、清算等退出方式也十分常见。尤其并购，在美国资本市场是非常常态化的退出方式，以投资银行和私募股权基金为主导的资本运作甚至在全球范围内掀起各种行业的并购狂潮。

（二）英国私募股权退出机制现状

英国除了主板市场之外，其资本市场体系中还存在高增长市场或称“选择性投资市场”，这是与美国纳斯达克市场相类似的全国性二板市场，但与美国不同的是，这个高增长市场是由主板市场即伦敦交易所设立的，其运行相对独立。在英国资本市场体系中，也存在与美国OTCBB市场相类似的三板市场即未上市证券市场，更为初级的中小型企业提供股票交易的融资服务，其要求更为宽松，使用更为灵活简便。

（三）日本私募股权退出机制现状

在私募股权退出机制上，近年来随着时间推移，日本资本市场上排斥否定公司进行股份回购的观念和情况都得到逐步改观，日本公司法不断的松绑公司回购股票的条件，使得股份回购作为继IPO之外的又一个顺畅的退出渠道确定下来，私募股权退出的机制变得更为便捷和完善，并由此引发了本世纪之初私募股权基金在日本投资的狂潮，迅速提振了日本经济，并促使日本经济在本世纪第一个10年中的快速发展。

三、私募股权退出机制问题经济法视角分析

（一）我国私募股权退出机制的现状根据相关统计资料显示，我国私募股权基金投资的各种退出方式中，IPO方式退出最受市场青睐。随着A股上市公司2012年半年度报告披露完毕，私募投资路径逐渐展现出端倪。有135只私募基金早已出现在一季度前十大流通股东中，其中，32只私募基金持仓量未发生变化，36只私募基金呈现减持，67只私募基金呈现增持。据统计，私募出现在创业板上市公司的次数，以及前十大流通股东中含有私募产品的创业板上市公司数量，近三个季度均呈现持续下降的趋势。与之相反，私募对主板的偏好有所上升。其中深圳主板中私募基金出现次数环比上升55.26%，出现在上海主板的次数环比上升10.53%。除了IPO方式退出之外，兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，但对比同期美国相关数据仍有很大差距，过分依赖IPO方式退出的现象，除了反映出我国资本市场更为看重IPO方式退出的高额溢价收益之外，也从一定侧面体现出我国资本市场或说私募股权退出机制的不成熟。

（二）我国私募股权基金退出方式的经济法分析

1.IPO退出方式

在2009年到2010年两年我国私募股权投资基金的爆发跟创业板上市是密不可分的。它的横空出世极大丰富了我国资本市场的体系。比较主板市场，我国创业板的优势主要在于其相对较宽松的上市资质和条件：首先,创业板市场对于上市公司主体资格的要求变得更加宽泛。对于那些创新能力强，成长性好的企业，在创业板往往受到青睐。其次,相对较低的挂牌上市门槛。创业板在股本数额，盈利要求，以及上市企业实际控制人与董事重大变化年限的控制要求上都做了比主板更为宽松的要求。这些相对较为宽松上市条件，创业板市场一定程度上弥补了主板市场的局限性，对于完善我国多级证券市场作用重大，同时作为一个新的资本退出渠道，其对于我国中小企业融资与私募股权投资也具有十分重要的现实意义。从另外的角度来说，由于经验不足等原因，相关市场的上市规则、交易制度等建设仍然不是非常健全。并且我国发展资本市场的时间并不长，尽管在很多地方都大量汲取了其他国家和地区的先进经验，但是创业板运行之后的近三年的时间里，还是暴露出一些问题，比如市场价格控制的问题、肆意散布虚假信息的问题、内部交易的问题等在过去时有发生，并出现过不少典型案例。立法工作跟行业自律需要在弥补制度漏洞纠正行业发展偏差上发挥更大作用。

2.并购退出

鉴于创业板推出极大的丰富了IPO退出的途径，而兼并收购的退出方式在当下我国私募股权投资基金的退出选择中并不十分热衷。但是从全球私募股权投资基金的整体趋势来看，恰恰呈现出与我国市场完全不同的另一番景象，退出方式的选择上是从首选首次公开募股到一步步地倾向于兼并收购。国际上的私募股权基金在退出时比较青睐于并购方式退出，这是因为一方面不用承担IPO方式退出时的种种风险，另一方面其退出时往往获得的是现金，更加不用承担IPO方式退出时的股价波动变化和禁售期的影响，获益也十分可观，因此其变现迅捷的优势对于私募投资基金收回投资来说是不言而喻的。其次，他们在选择并购方式时属于战略并购，并非是经营不善被其他企业吞并，而考虑的是名气上的因素和通过并购来实现企业资源的整合。其实，本土私募股权投资基金容易忽视兼并收购这种退出方式的最大因素，还在于我国至今缺乏全国有影响力并且制度规则相对完善的产权交易平台，各地产权交易市场如雨后春笋般纷纷建立试点，却又各自为政，无法形成具有全国影响力的统一市场。同时在立法上，虽然在新修订的《公司法》中的相应规定等于默许了非公开上市股份的产权交易，但是在整个产权交易的监管措施和规制制度构建上，却乏善可陈。而另一方面信息的极端不对称的局面也没有得到有效改善，产权交易的信息披露制度尚不充分，这些不确定性，使得通过产权交易来并购退出成为十分小众的选择。因此立法者在对并购市场做宏观调控之时，要注意规范整合地方性产权交易市场。整合产权交易市场各自为政的现状对于合理调配资源，形成良好的并购市场和市场秩序、对于私募行业的发展和我国经济的提升都有明显的现实意义。另外如何避免并购种可能出现的垄断与限制竞争行为也值得立法者和相关行业从业人员的关注。此外，从市场规制的角度来讲，地方建立产权交易市场的局限性也十分明显，各自为政的产权交易市场将有可能导致地方性的垄断，从而可能限制竞争。相关从业机构应在政府监管部门的主导或支持下建立相关有行业影响力的自律协会，规范并购市场的并购行为。

3.股份回购退出

股份回购退出的原因，在法律实践中，对于那些被私募股权投资基金所扶植的上市公司而言一般不外乎如下几个：减资；员工持股计划；公司内部股权调整等。一般情况下股份回购分别有自行回购和公开市场回购两种方式，自行回购又分为固定价格回购和荷兰式拍卖回购，前者是指公司对股东发出确定的报价该价格既可能是股东出资时的预定价格，也可能是退出之时确定的谈判价格，而后者是指由公司向退出股东发出一个股权回购的报价幅度由股东考虑是否接纳，该方式得名于荷兰式拍卖。在公开证券市场上以股票流通价格收购自己公司的的股份即为公开市场回购；我国《公司法》中关于股份回购持“原则禁止，例外许可”的态度。股份回购这种退出遭遇私募投资机构冷落的原因最终还是在于相关制度的构建上，制度、政策落实的不到位造成了投资者的极度不信任，同时在股份回购的操作中上市公司通过圈钱进行回赎的情况也难以被禁止。与此同时，除了这些上市公司，事实上很多中小型企业、非上市公司也同要需要股份回购制度在法律上的进一步明确和阐述，并且由于在股份回购过程中缺乏一个公开透明的价格确定机制来判断这些中小型企业和非上市公司是否在回购中保障了股东的利益，而试图将投资方向定位于这些企业的私募股权基金将不得不面临这监管缺失的情况下尝试退出的窘境，这样的一种操作模式无疑将极大打击投资者的信心和热情。

4.清算退出

清算退出在私募股权基金退出机制中较低的一个层次，相对于其他退出方式，清算退出并非私募股权行业乐于接受的方式，但由于私募行业的高风险性相当一部分投资只能无奈的接受这种退出方式。私募股权投资基金在出于维护自身利益的考虑或尽量减少自己的损失的情形下，就可能提前解散公司或是将目标公司推入破产清算程序当中。自行清算和破产清算是我国公司法中规定的两种清算制度。根据公司法的相关规定，当公司出现经营管理的严重困难，使公司陷入困境，其继续存续一定会危及股东利益，且没有办法通过其他途径进行解决，这时，持股比例达10%以上的公司股东就可以向人民法院提出解散公司的请求。根据这一条规定私募股权投资基金可以在其已经发现目标公司出现不可逆转的危机，或是通过其他方式不能实现退出的前提下，将目标公司推入退出程序，以期将减少损失到最低。但十分遗憾的是，《破产法》在2007年的修订中并没有在破产制度设计中考虑私募股权基金这一群体的利益，其中缘由当然是我国目前资本市场发展的局限，以及我国法律传统和制度本身的一些特点造成的。因此，破产清算回购的方式，在我国缺乏相应的法律规制，其作为私募股权退出机制的组成，值得立法者关注。

（三）私募股权投资行业自律及政府监管必要性分析

政府与市场的关系在私募股权基金领域中是非常微妙的，私募股权投资基金行业并不是一个比较透明、开放程度较高、面对公众的领域。这由其自身运作方式的性质决定，并且也一定程度上会受到资本市场发达程度的影响。但因为其退出机制则会影响到公众投资者的利益，甚至会影响整个金融秩序的安全。而“市场失灵”和“政府失灵”也无可避免的存在于这一行业。1.私募股权基金中的“市场失灵”

（1）信息的高度不对称。私募股权基金行业特征之一是隐秘性。这反映在：其一，私募股权基金在募集阶段，作为基金成立基础的募集协议，其中会约定出资人的出资额度，出资人管理人的权利义务界定，利益如何分配等等，这一协议往往是私募股权基金内部的高度机密，外界往往不得而知。其二，私募股权基金投资的对象即目标企业，可能是基金利用各种自有资源、渠道联系的，也可能是中介机构提供的。对目标公司进行详尽的尽职调查是基金对于目标公司详细了解和信息交流的途径。“发现价值、发现问题”是尽职调查的根本目的，由于私募投资中信息在投资双方的高度不对称，尽职调查成了去伪存真，发现问题的最有效途径。私募股权投资基金与目标公司在投资之初，双方签署的投资协议也被当做商业秘密保护起来。其三，私募股权投资运作的核心在于投资协议和管理协议，其内容并不向其他市场主体披露，因而私募股权基金运作的一些核心信息都有较强的隐秘性，甚至会被当做商业秘密予以保护。“私募股权投资基金的行业市场不是一个信息充分、完全的市场，精英参与的特点，高度保密的投资内容和信息，其投资持有的股权通常只能反映该产权的一个相对公开的价格，而不能有效代表其价值”。

（2）金融风险较高。私募股权基金的投资活动中，自有资金的使用往往比例较少，私募股权基金经常通过杠杆收购，取得项目公司的股权，即其对目标公司的投资也是通过债务融资行为完成的。这将会引起目标公司的负债率的大幅上升，目标公司运营良好则盈利加速，反之则可能出现亏损的加速，也就是说私募股权基金的这种杠杆收购会放大金融风险。在我国信用体系的长期缺位，在无形之中扩大了资本市场中的金融风险。尽管，众所周知，风险是与投资收益相伴而生的，但是通过信用体系的构建在私募股权基金运作中的一些风险本应是可以控制在合理范围之内的，而根据我国目前的实际情况，这其中一些风险的发生几乎是无可避免，通过制度的建设和完善远远不能使其消除，这也认为是“市场失灵”的表现。我国资本市场发展较晚，市场发育尚不健全，如何避免由此产生的“市场失灵”，这点对于我国私募股权投资基金行业来说有着特别重要的意义。

2.私募股权投资中的“政府失灵”

政府的支持是我国私募股权投资基金发起的动因。作为掺杂政府背景的各种产业投资基金，虽然其运作中会有完全市场化运作的憧憬，但政府背景的烙印将不可避免地影响产业投资基金的资金募集、规模、经营目标和投资理念，而且产业投资基金的运作中盈利往往不是第一考虑的因素。而国际上较为成熟的私募股权投资运作，从整体的市场环境方面，还是主要取决于市场因素；带有浓厚政府色彩的金融环境，是我国私募股权投资基金行业所必须面对的。从市场规则上看，我国资本市场的规则体系并不如美国、英国等发达国家那般成熟可靠。政府在对资本市场的监管上也体现出了多面性，很多方面可能监管到位，甚至会超过必要限度；而有些则因为经验的不足可能会监管缺位、失位。综上所述，私募股权投资基金行业在中国的发展过程中，并没有解决“市场失灵”和“政府失灵”的难题，中国化之路，是“有形之手，无形之手”的博弈，或是“市场—政府”二元结构的斗法上，私募股权投资领域引入行业自律，就有了现实的需要。

四、现行法律框架下私募股权退出机制的完善与监管

我国国内到目前为止还没有制定一部直接规范私募股权投资的法律。有关私募股权基金的法律规定只能散见于相关法律条文之中，比如《公司法》、《证券法》、《破产法》、《合伙企业法》、《产业投资基金管理暂行办法》等，熟谙各种运作模式并具有丰富经验的外资私募基金在国内投资之时常常利用法律漏洞，逃避国内监管。而另一方面正如许多学者所呼吁的那样，目前中国PE产业受到制约的因素主要有以下几个：一是政府的监管。政府监管主要表现对投资人资格的限制、注册的规定以及大额交易的监管等三个方面；二是双重征税问题；三是私募股权基金退出机制不够完善，退出渠道有限；四是有关企业股权的登记托管。解决上述4个问题的核心在于政府能否通过制定有效的法律政策来对此进行规制。对投资主体的限制尤其是机构投资者的限制从进口端制约着我国私募股权投资行业的发展，而出口的限制则更严重的打击这投资者的积极性。因此我们要大力推动私募股权的立法和相关实务工作。

（一）建立健全多层次金融资本市场

对于构建我国资本运行体系而言，建立和完善多层次资本市场的工作上我们起步较晚，各方面的经验相对不足，软硬件资源的配置也远远未达到符合标准的要求，还要经过长期的不懈努力才能构建出类似美国的立体、完善、多层次的资本市场。可喜的是我国在探索建立成熟、完善的多层次资本市场上已经迈出了坚实的步伐。

（二）完善相关立法

1.完善首次公开募股退出的立法。我国创业板尽管从推出到现在已经历经几年时间，但在一定程度它上仍是一个比较新生的事物，需要我们去适应和改善的地方还很多。在制度架构上，创业板仍然存在短板。迄今为止，我国创业板还没有出台配套的转市、暂停上市以及退市制度。总之，在未来我国退出机制的制定必须确保结合严格的准入制度，简化相应的退市程序，缩短周期；有关上市企业退市之后的去向，在三板市场完全建立之前可以一退到底彻底，而在三板市场完全建立之后则可以允许他们根据条件选择进入相应的场外交易市场。

2.完善并购方式退出的立法与监管。英国和美国等资本市场发达国家，其资本运作经验及资本市场运行状况要远远领先与我国，并且已经有了一套完善的法律监管体系和制度体系。前者有反垄断和兼并条例，后者则有反托拉斯法等。为了保护国有资产在交易流转的过程中公开透明，便于其保值增值，我国法律明确要求国有产权流转要进场交易，以此为契机其他所有制形式的产权交易也选择第三方产权交易机构进行交易。各地产权交易中心蓬勃发展，很多省市都纷纷建立了其自己的产权交易中心。但我国目前却没有制定《产权交易法》，但是我国产权交易市场的法律地位，则早已2009年颁布施行的《企业国有资产法》中得到明确。这让我们对相应的立法和制度构建充满期待。

3.完善股权回购与清算退出方式的立法。实践中大部分的私募股权投资机构在通常情况下不会将这两种退出方式作为退出时的首选。但无论情愿与否，资本市场的高风险性却无时无刻不伴随着投资者的每一个投资过程，当风险出现或可能出现之时，退出方式的选择将是一种被动的过程。这是市场经济的铁律。要么减损，要么承担可能的灭顶之灾，尽管残酷，但是在市场竞争中活下来比什么都重要。因此，私募投资者在出现不可承受的风险之时，也会考虑寄托于法律法规制度之上，被迫采用这两种方式实现损失最小化的退出。但比较尴尬的是，对于这两种退出方式其法律依据上都没有正视私募股权基金的地位。因此《公司法》和《破产法》必须适时作出修订，以支持私募股股权投资基金通过股份回购和清算的方式来退出。

在《公司法》的修订中，可以在回购方式中增加私募股权投资基金或其他投资的退出方式，在不危害公司资本正常运行的前提下可相应提升可回购资本的比例，并同时规范信息披露制度，并在这一过程中加大监管力度。在适用回购制度企业的范围上可以依照相应规定适度扩大，将更多规模小、创新型非上市企业纳入其调整范围。而在《破产法》中，考虑在适当时间推出个人、个人独资企业破产制度将是一种趋势，无法实现个人财产的破产制度，将导致许多中小个人独资企业在创新、经营上裹足不前。另一方面它们也不会得到私募股权投资基金的青睐。退出不畅，将极大打压投资者的热情与兴趣。此外，在破产财产分配时要进一步明确私募股权投资基金的法律地位。

（三）行业自律与政府监管的完善

结合我国目前的特殊国情来看，相关部门对私募股权投资基金监管既有优势又有缺憾，有令人欣喜的一面，也有使行业发展受限的一面。同时，由于私募股权基金投资于不同的行业或是在不同运作阶段都可能需要涉及到不同部门要对其进行监管，如各级政府、发改委、中国人民银行、商务部、财政部、国税局和工商总局以及“三会”等等各相关部门都给予了诸多关注，无论是监管角度，还是引导其发展的角度，都是以相关的政策制度去管理，都没有足够明确的法律制度做支撑。“法律作为上层建筑要随着它所调整社会生活的主流向前发展。每一个社会的价值观念，都将通过法律秩序力图实现的目标反映出来。实现法律目标的途径是：承认一定的利益的基础上，靠法律圈定这些利益的合理限度和边界，在确定的限度内尽力保护那些受到承认的利益”。私募股权基金的相关法律和制度进行规制的价值目标则主要在于，在保障国家金融安全的前提下（即保证国家正常金融活动有序和公正的前提下），实现包括基金管理者、投资者和被投资企业在内的各方利益和效率的最大化，实现各种社会资源的有效配置。而不论是政府职能机构的监管作用、还是行业协会的引导功能，只要符合市场中的各方的利益取向，都应当以承认这样的利益为基础，去强化法律对私募股权基金行业的一种保护和引导。因此，在不增加私募股权投资行业系统风险的前提下，我国采取的对于私募股权投资基金的监管应当实现政府的外部监管与该行业内部自律的双向有效协调，通过政府的引导建立以自律为主、监管为辅的管控条件模式，在其中逐渐淡化政府的过度干预，而更多的通过行业自律解决行业发展中遇到的问题。具体而言，行业的内部自律主要管控并集中负责处理日常事务的工作，监管主要负责行业政策的制定和落实。同时，对于监管的重点应当对不同的基金管理者的情况做差别区分。针对既不面向机构投资者（如金融机构、社保基金和国有企业等涉及公众利益的机构）又不仰赖政府支持，而仅向私人募资的，只需满足工商登记即可成行；但如果超越国家法定募资范围进行资金募集，则可能构成“非法集资”，要受到刑法调整。针对需要向机构投资者募资的，必须接受行业协会的自律管理。在通过引导基金进行运作，或是特定的产业投资基金等需要政府进行政策扶持的，则必须在相关监管部门备案，将投资动向进程及时向政府披露，并接受相关监管及监督，进而享受政策优惠。

五、结语

在我国，私募股权投资基金行业发展方兴未艾，对于私募股权基金的看法，国内包括政府和金融机构及社会大众在内的各监管方、参与方均持乐观积极的态度。然而由于行业自身的特殊性和发展不成熟等原因，我国私募股权投资基金行业在退出机制中频现“市场失灵”和“政府失灵”现象。针对“市场失灵”现象，如果仅凭单纯私法理念去对市场进行调节，难以实质社会公平，如果仅凭公法理念去加大政府对市场的管理，则有可能过分抑制私募股权投资市场的发展活力，因此，需要在经济法的视野下，在现有法律框架下通过加强相关法律、制度的构建，加强相关退出机制和退出形式的立法监管工作，并通过以政府监管为主的作用手段，适度、合理地对私募股权投资基金行业进行约束和监管；在政府的积极干预下，强化私募股权基金行业自律，合理搭建行业协会的组织架构，建立行业规章和行为规范体系，并以其为依据，对行业成员进行有效的管控和激励。

只有通过“看得见的手”和“看不见的手”有机结合，既加强宏观调控，又完善相关市场制度建设，加强行业自律，才能保证私募股权退出机制的合法有序，才能促进私募股权基金行业的蓬勃发展，充分发挥私募股权基金整合资源，实现价值增值的功能，才能使私募股权基金行业最终服务于中国经济的发展。

本文作者：李晓龙、赵志宇 单位：天津财经大学法学院、天津高地律师事务所