2021-4-9 | 股权投资论文
一、私募股权投资市场亟须解决的问题
（一）法律法规不健全，
无专门针对PE的法律法规我国至今还没有出台一部针对PE的专门立法。尽管在2009年，国家发改委开始起草全国统一的《股权投资基金管理办法》，但是由于种种原因，至今还未能正式发布。2013年2月，证监会发布了《私募证券投资基金业务管理暂行办法》（征求意见稿），由于之前各个PE机构联名反对，也并未将PE纳入其监管范围。中国PE基金的相关监管法规分散于各政府部门的规章制度中，缺乏统一的监管法规以及审核标准来规范PE市场，缺乏统一的信息披露标准和对违规行为的惩罚手段，我国PE监管目前还存在很多法律空白。
（二）监管体系不完善
1.政府监管机构不明确。目前在我国开展PE业务，涉及国家发展改革委员会、人民银行、证监会、财政部、外汇局、商务部、税务局、科技部、工商局等各个部门，各职能部门各司其职，呈现出“九龙治水”的局面，纷纷制定各自领域的规章政策，缺乏统一协调性。其中，国家发展改革委员会负责产业投资基金的审批，以及股权投资企业和创业投资企业的备案。证监会对证券公司直投行为进行监管，银监会对信托公司和银行的PE业务进行监管，保监会对于保险公司的PE行为进行监管。但是由于各个部门的监管措施不够系统，各方都很难掌控全局，因此制定的政策会带有一定的局限性。
2.行业自律监管落后。在美国、英国等PE行业比较发达的国家，均实行了以政府监管为辅，PE行业协会监管为主的监管模式。我国目前不少地方省市都成立了PE基金行业协会，PE全国性行业自律组织———“中国股权投资基金协会”（ChinaAssociationofPrivateEquity，CAPE）也于2010年10月正式成立。然而，经过两年的实践发现，中国股权投资基金协会由于权威性不够，并没有发挥出有效的监管功能，未制定出资金募集、风险管理等行业指引，也并未对于违规的会员协会将进行处罚，其地位和作用还有待进一步提升。
（三）资本市场体系发展不成熟
PE的最终目的是要获得收益，退出恰恰是PE真正实现收益的环节。然而，我国资本市场不完善，在规模和结构方面与国际成熟市场相比有很大差距。我国主板市场、中小板市场对上市公司要求高，创业板市场与场外市场发展不成熟，二级市场发展缓慢，给PE的IPO退出及并购退出带来了重重困难。
1.创业板发展不成熟。2009年3月31日，证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，该办法自2009年5月1日起实施，标志着创业板正式开启。但是发展至今，众望所归的“中国纳斯达克”却也存在诸多问题，如市盈率过高、超募现象严重等，使二级市场投资者伤痕累累。截至2012年底，共有355家企业在创业板上市。355家企业总平均市盈率高达55.79倍。其中有16家企业市盈率高达100倍以上，有35家市盈率高达80～100倍，市盈率在60～80倍以下的有87家，市盈率20～30倍以下的只有36家。高价发行给二级市场带来了巨大风险。这355家企业原本计划募集资金830多亿元，但是由于高倍溢价发行，实际募资金额达2295亿元，实际募集资金是计划募集资金的
2.8倍，存在“圈钱”现象。这些资金本来可以投资到更多的创新型企业中，但却造成了两极分化的结果，许多中小企业因为融资难而面临发展困境，而极少数企业则因过度融资难以消化，造成了资源配置的不合理与巨大的资源浪费。2.场外市场发展不成熟。2013年2月8日，证监会发布实施《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》。自此，上述规则与证监会之前发布的《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》一起构成了全国场外市场运行管理的基本制度框架。这在一定程度上完善了场外市场交易制度，降低了场外市场的2013年第4期中旬刊（总第513期）时代金融TimesFinanceNO.4，2013（CumulativetyNO.513）企业准入条件，促进了场外市场的发展，但是其中做市商等创新交易制度虽已有制度窗口，但还未真正实施，而且全国股转系统技术改造还未完成，场外市场刚刚步入规范化发展轨道，还需在实践中不断发现问题。
3.PE二级交易市场发展缓慢。中国PE行业急需PE二级市场为投资者提供流动性，提高PE投资的吸引力和活跃度。然而我国PE二级市场发展缓慢，尚处于萌芽期。2012年6月，北京金融资产交易所（以下简称“北金所”）联合国内28家PE机构发起了“中国PE二级市场发展联盟”，这是我国第一个PE二级市场交易平台。截止到2012年底，联盟会员数量为65家，该二级市场交易平台接到联盟成员4-5亿元的份额转让需求。就其会员数量和交易规模而言，还远远不能满足PE发展的需求。
（四）投资理念不成熟，容易造成跟风投资
我国PE进入规范化发展的时间较短，在面对市场变化时经验不足，投资理念不成熟，容易造成阶段性的盲目跟风投资，严重影响PE的投资质量和投资收益。例如，在2000年中国曾经盛传创业板出台的消息，造成了当时众多PE机构的盲目跟风。以深圳为例，当时深圳市相关部门针对当时有可能推出的创业板，推荐了23家预选企业。于是，很多PE开始“按图索骥”，在没有对企业进行全面的尽职调查及价值评估的情况下，纷纷对这些公司进行投资，而且为了使公司接受投资，各PE机构还对投资价格进行相互攀比，造成无序竞争。结果，创业板的无限期推迟使得这些PE深陷其中。2007～2008年，中国国内资本市场急速增长，涌现出一股强进的投资热潮，而整个PE行业又开始追逐中小板的Pre-IPO项目。面对一些准备上市的项目，很多PE机构相互抬高投资价格，盲目追求投资速度，压缩投资流程。然而2008年下半年之后，经济形势恶化，使得众多Pre-IPO项目短期内无法上市，被投企业自身也出现了众多经营问题。不少PE机构与企业一同陷入困境，在一两年后进入了清盘程序。阶段性的盲目跟风投资势必会扰乱PE行业的健康发展态势，各个本土PE机构应当引以为戒，加强投资管理，提高投资流程的规范性。
（五）退出方式过度依赖IPO
2012年中国PE市场共发生177笔退出案例，IPO方式退出124笔，IPO退出占比为70%；2011年IPO退出占比为90%。从退出方式上看，过度依赖IPO。随着国内经济下行，IPO退出渠道收紧。截至2012年底沪深两市排队等待上市的企业总数上升至近800家，最终能够成功上市的企业定然寥寥无几。PE机构应当审时度势，在退出方式的选择上应当力求多元化。
二、对策建议
（一）及早出台《股权投资管理办法》
PE在中国的实践证明，统一的专门的全国性管理法规的缺位，不但会使得PE相关从业者在某些实践操作中无法可依，也会造成不法者以PE基金之名从事非法活动，扰乱PE发展秩序。因此，国家应当及早出台《股权投资基金管理办法》，填补法律缺位。《股权投资基金管理办法》应当注重于基金管理者与投资者资格、保护投资者权益、信息披露、资产审计和托管、防范系统性风险、违规惩治措施、工商登记、税收等方面，切实为PE行业的良好运行保驾护航。
（二）健全监管体系
1.明确政府监管主体，树立适度监管理念。根据《证券法》第二条的规定，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易适用本法”。可以把PE的股权交易认定为“国务院依法认定的其他证券的发行和交易”，从而借鉴美国经验，由中国证监会作为PE行业监管主体。但注意要同时做到“统”“分”结合。即以中国证监会为主导，其他相关部门在各自职责范围内做好辅助工作，监管相应业务。为促进PE行业的健康有序发展，就要树立适度的监管理念，进行引导性管理，扶持与监管并行，为PE的可持续性发展提供良好空间。2.推动行业协会建设，切实发挥自律监管作用。未来，中国股权投资基金协会应当做到以下几点：第一，制定PE行业从业人员的资格标准，制定资金募集、风险管理、内部控制、财务管理与披露、合规管理、社会责任等行业指引。第二，当全国PE协会会员之间、会员与被投企业之间发生有关纠纷时进行调解。第三，对于违规的会员协会将进行处罚。通过全国性PE行业协会作用的不断提升，最终需形成政府指导行业协会，行业协会规范PE机构的监督管理脉络。
（三）完善资本市场
1.完善创业板市场。中国创业板最大的特点就是在关注拟上市企业未来成长性的同时，还提出了盈利性要求，通过对财务指标的设定适当的提高了准入标准。但是，根据深圳证券交易所的研究，目前在全球41个创业板市场中，只有9个市场对盈利能力做出了要求，10个市场对运营年限做出了规定。因此，与其对创业板企业的入市条件进行限定，不如加强对拟上市企业的风险披露以及对保荐机构的风险约束，这样可以逐步让更多市场参与者有机会分享创业板带来的投资机遇，并自我承担风险。另外，在风险充分揭示的前提下，创业板可以考虑把上市交易和公开融资分成两个阶段。先挂牌交易，有助于发挥资本市场的定价机制，通过交易发现价格，从而使股票定价更加合理，同时有利于解决目前创业板普遍存在的市盈率过高的问题。
2.推进场外市场。由于创新企业未来业绩存在波动剧烈的风险，其披露的信息很难准确反映未来业绩，因而一般投资者没有专业能力对创新公司进行直接分析，只能依靠做市商，所以未来应当加快引入做市商制度细则。在企业挂牌前，可以允许做市商持有挂牌公司一定比例如5%～15%的股份，以确保双向报价的合理性。还应加快技术系统转换步伐，让场外市场切实发挥其应有的作用，即中小企业融资功能、主板或二板孵化器功能以及吸纳退市和解决历史遗留问题功能。
3.发展PE二级交易市场。中国的PE二级市场刚刚起步，未来发展空间巨大，在发展过程中第一，应当建立合理的估值体系；第二，由于PE二级市场具有复杂性、保密性、私募性的特点，因此必须要有一批在交易流程、市场状况、估值建模、买方卖方信息等方面拥有丰富知识和经验的中介机构；第三，可以设立“接盘基金”，即作为买方专注于PE二级市场的基金，从而为PE二级市场提供更多的流动性。
（四）加强基金投资管理
对于PE投资机构而言，首先，应当完善投资项目的评价体系，把控投资项目的源头；其次，一直以来，企业的IPO前景是本土PE机构筛选项目的主要标准，然而随着我国资本市场退市制度的完善，PE需要充分考虑未来的退市风险、创始人及管理层道德风险、企业管理方面的漏洞、企业持续成长风险等，采取分段投资、联合投资、合同限定、对赌协议等方式控制风险。
（五）提高并购退出比例
并购退出的账面回报率和规模都低于IPO退出（2011年PE机构IPO退出平均账面回报率为7.22倍，2012年为4.38倍）。这也是众多PE机构纷纷追逐IPO退出的原因。而在国内IPO退出渠道收紧的背景下，PE机构必须调整思路，拓展退出渠道，尤其是提高并购退出的比例。虽然与IPO退出相比，并购退出账面回报率较低，但是并购退出历时较短，交易完成后即可实现退出，而且对企业的财务业绩连续表现、发展规模、企业类型等方面均无特别的限制。因此，在资本市场低迷，IPO收紧的时期，并购退出的优势就会凸显。同时，结合美国并购市场发展的经验，在并购过程中，应当合理适度使用财务杠杆和金融工具，避免滥用造成金融工具脱离经济实体，带来信用危机；也不能因噎废食，弃之不用而使得并购市场不够活跃，影响企业发展和产业整合。
本文作者：宋韶昕 单位：首都经济贸易大学