私募股权投资基金的问题与创新

一、我国私募股权投资基金问题研究

（一）融资方面

1.政府资金占主导地位。政府资金是我国私募股权基金的重要资金来源，包括中央和各级地方政府的财政拨款、国家科学基金和国家科技计划项目下资助资金等。政府资金在我国私募股权基金的资金来源中之所以重要，主要是由于我国私募股权基金起步较晚，早期私募股权基金的主要形式就是政府主导型产业基金。如2006年12月在天津成立的渤海产业投资基金，获批总规模为200亿元人民币，首期规模为60.8亿元，该基金由全国社会保障基金理事会、中银国际、泰达控股等机构共同出资以契约形式设立，为我国第一只获准试点的私募产业投资基金。

2.机构投资者受到限制。在我国，商业银行的资金量庞大，但出于金融系统安全性考虑，国家不允许商业银行将资金投资于私募股权基金。而保险公司成立的本意就是保障被保险人的资金和财产的安全性，因此，国家对保险公司资金进入私募股权市场的比例也有严格的限制，即不得高于保险公司上季总资产的5%。但随着我国经济的发展，养老金的余额越来越大，而我国逐渐进入老龄化社会，对养老金的收益率要求更高了。2008年6月，允许全国社保基金进行股权投资，其投资上限为社保基金管理资金规模的10%。如果投资私募股权基金的比例再一定程度扩大，养老金的收益会更加丰厚，同时也可以促进中小高新技术企业的发展，进而推动我国经济的发展。

3.外资私募股权基金对国内市场冲击大。外资私募股权基金对我国私募股权市场的影响显著，海外资金涌入国内会挤占国内资金，投资获利后迅速撤离我国，不能持续为我国经济增长发挥作用。另外，资金大规模的进入和撤出会对我国汇率产生不利影响，从而间接影响我国经济发展。2011年共新设359支可投资中国大陆的私募股权基金，其中中资基金284支，远远超过外资基金的数量，但中资平均单支私募股权基金筹资规模为1.89亿美元，仅为外资私募股权基金平均规模的1/3。

（二）运作方面

1.易受国家政策影响。政府主导型的产业基金是我国发展私募股权基金的一大特色，产业基金的管理者一般都是政府官员或是政府直接委派，因而产业基金的投资行业和区域容易受到国家政策影响，也就无法在更大范围内寻找风险收益性价比高的项目，从而使产业基金的经营业绩受到影响，无法充分发挥私募股权基金的投资作用。2006年12月，经国务院特别批准，主要投资于天津滨海新区和环渤海地区的渤海产业投资基金正式成立，在渤海产业基金的带动下，各地政府纷纷效仿，成立本区域内的产业投资基金，包括广东核电基金、山西能源基金、上海金融基金等产业基金。

2.职业经理人道德风险大。由于我国很大一部分私募股权基金是产业基金，其职业经理人一般都是政府任命或国有企业委派，在私募股权基金中没有相应投资份额，私募股权基金也没有为职业经理人提供与业绩相挂钩的绩效奖励，职业经理人在投资成功时得不到高额的业绩报酬；在不违反法律、法规并且没有重大过失时即使投资失败也有政府买单，无需承担责任。因此，他们不会把自己的利益与私募股权基金的经营业绩连在一起，在日常经营活动中就不积极，不会努力寻找风险低、回报高的投资项目。而其它作为非产业形势的私募股权基金通常会给予基金管理人一定的绩效奖，这时职业经理人为了追求更高的业绩激励，通常投资于高风险的项目，使私募股权基金的运作风险加大。

3.中资私募股权基金资金实力小。与外资私募股权基金相比，中资私募股权基金的资金实力显得相当弱小。外资私募股权基金管理公司至少也管理数百亿美元的资金，如KKR旗下有500多亿美元的资金，黑石也近330亿美元，而我国2010年新设立的私募股权基金中有235支已经完成首期资金募集，金额共为304.15亿美元，还不如美国黑石旗下的资金多。我国私募股权基金的平均单笔投资金额较外资私募股权基金低，2010年外资私募股权基金平均单笔投资金额为8583万美元，而中资私募股权基金的平均单笔投资金额为3393万美元，仅为外资的40%。由于根据《贷款通则》从银行取得的贷款不得进行股权投资，中国债券市场也不发达，致使中资私募股权基金无法运用财务杠杆提高资金规模，因此受资金实力的影响，中资私募股权基金一般只能投资一些规模比较小的项目，或者是跟随实力雄厚的私募股权基金后面，做一些“跟投项目”。另外，由于中资私募股权基金的资金实力小，无法实施分阶段的投资策略来防范企业家的道德风险，降低私募股权基金的投资风险。

（三）退出渠道方面

1.退出方式单一。我国几乎全部私募股权基金都采用IPO退出方式，虽然理论上，IPO是私募股权基金最理想的退出方式，但IPO退出方式成本大、手续繁琐、耗时长，只适合于经营业绩好，发展潜力大的企业，并不是每一笔投资都适合采用IPO的退出方式。我国的多层次资本市场不健全，企业只能采取在公开市场发行股份的方式筹集资金，通过IPO退出，私募股权基金可以获得丰厚的投资回报，创业板IPO的平均回报率高达12.13倍。2010年我国私募股权基金共发生了263起退出案例，其中IPO退出案例220起，占比53.65%。从长期看单一的退出方式不利于我国私募股权市场的健康发展，更不利于我国证券市场的持续健康有序发展。

2.上市条件苛刻。虽然众多的私募股权基金采用IPO的退出方式，但目前国内上市条件比较苛刻，其中主板市场上市盈利条件为：最近三个会计年度净利润为正数且累计超过3000万元，净利润以扣除非经常损益前后较低者为计算依据；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元或者最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元；最近一期不存在未弥补亏损。上市初审必须经省人民政府和国家发改委的同意，这就意味着主板市场的服务对象主要是国有大中型企业。不仅主板上市条件高，就连面向中小企业的深证中小板和面向“两高五新”的创业板上市条件也是比较高的。所以说我国上市条件比较苛刻，导致很多中小企业无法上市。

3.创业板发行价和市盈率高。2009年10月23日创业板成功推出，丰富了我国资本市场的层次，增加了私募股权基金的退出渠道，220家IPO的VC/PE背景的中国企业中在创业板上市的企业有63家。但高发行价、高市盈率的现象日益严重。高发行价意味着私募股权基金可以赚取更多的投资回报。但高发行价就意味着高市盈，高市盈一方面不符合创业板成长性的要求，另一方面会使小股东的投资风险大大加大。

4.场外市场不发达。我国的场外交易市场尚处于初步发展阶段，还存在很多急需解决的问题。一是场外市场进行交易的主要形式是非证券化的实物，交易过程中相关的税费比较高，这就造成场外市场交易成本明显高于股票交易，使一部分私募股权基金对场外交易市场望而却步。二是缺乏法律法规的支持。目前，我国还没有一部完整有关的产权交易的法律法规，对场外交易的监管也很不到位，各个产权交易所各自为政，没有形成规范的全国交易市场，许多投资者对产权交易心怀顾虑，参与产外交易的积极性不高。第三，场外市场地方政府干预过多。大多数地方性场外市场都有财政资金的身影或者是政府通过行政力量促成，部分管理人员也是政府直接委派过去的，这就使场外市场的市场化程度很低。第四，我国未形成全国统一的市场。目前，我国场外市场比较分散，各个产权交易所缺乏交流，没有形成全国性的统一市场，不利于跨区域股权交易的发展。

（四）监管体系不够成熟

1.监管责任不明确。2002年，国务院成立了由国家发展改革委中小企业司、财政部综合司、证监会机构部等十个部门组成的十部委联席会议，负责研究和制定创业投资行业的有关问题。但由于私募股权投资基金触及面广，涉及部门太多，难免造成政出多门的现象，部门之间的协调和统一都不够。截至2011年末，仅出台了《创业投资企业管理暂行办法》，拟议中的《创业投资基金管理办法》也因种种原因不能达成一致，而且由于不同部门之间缺乏协调，出台的政策有些自相矛盾，无形中造成了目前这种各个部门管理分散的情况。

2.监管手段不健全。目前，对内资创业投资企业监管中，发改委负责牵头协调，实行备案管理，对备案的创业投资企业给予税收和引导资金的优惠。但是界定税收优惠资格由税务部门负责，给予引导资金优惠由财政部门和科技部门确定相关标准，所以，发改委很难真正起到管理职能。而涉及到外商投资的创业投资企业，按照规定由商务部负责备案管理，但实际运行中，商务部门并没有管理手段。证监会、人民银行、外汇管理局等其他部门也仅针对交易所和外资流动的具体操作细节进行管理，不能掌控全局。

（五）法律体系不够完善

目前，我国对于私募股权基金的市场准入、组织形式、税收负担和财产产权登记等方面没有专门的法律，私募股权基金发展缺乏法律的有效支持。首先，合伙企业法实施存在障碍。新修订的《合伙企业法》确立了有限合伙企业的形式，但是法律的具体实施需要国务院来制定，不具有可操作性；另外，由于我国没有个人破产法，基金经理个人承担无限连带责任带来的压力又过大，对《合伙企业法》的实施带来障碍。其次，设立产业投资基金存在法律问题。一方面基金设立均需要国务院批准，制约其市场化发展；另一方面，基金虽然采用契约型基金的方式，但在基金管理层面仍采用了公司模式组建渤海产业基金管理公司，仍存在委托代理矛盾。

二、我国私募股权投资基金的创新

（一）政府增进型功能方面的创新

政府的参与应侧重于种子期和早期创业风险投资，对后期私募股权投资适度参与即可。政府对早期风险投资的支持，应侧重于引导和激励，尽量减少直接干预。直接干预的效果可能不会理想，可持续性不强，同时对政府的管理能力和效率也是极大考验。政府在服务过程中，应侧重于解决长期问题，而不是解决短期问题。长期的问题包括多层次资本市场建设、公平有效的法律体系、稳定的资金来源、诚信的社会信用环境等。

（二）投资机制方面的创新

政府应建立相关的产业扶持政策。正确的产业扶持政策可以使企业得以迅速的发展，将科研成果转化为生产力，直至其自身条件满足进一步向更大的金融市场和金融机构募集资金的要求，于是企业进行IPO，进入证券市场，同时，私募股权投资基金变现，完成一轮私募。

（三）资金来源方面的创新

根据我国的国情，借鉴国外的经验，建立起一个包含政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化的资金来源。鉴于我国目前的情况，可能采取以下措施扩大私募股权投资基金的资金来源：发放科技开发政策性贷款，由国家开发银行出面，其宗旨是贯彻国家产业政策和科技开发规划，以贷款、投资、参股、委托放款等形式，用无息、低息或贴息等手段支持有潜力的项目；鼓励企业集团与金融界联手，实现优势互补，促进实业界与金融界的密切合作，扩大资金的来源；准许商业银行适度参与私募股权投资；建立开放的产业资金市场，积极大胆引进民间资本和外国产业资本。

（四）监管体系方面的创新

应该在现有法律制度的基础上，完善私募股权投资基金尤其是有限合伙型私募股权投资基金所涉及的税收制度及其相关配套法律法规。通过建立健全私募股权投资基金法律制度来规范与约束私募股权投资基金的行为，防范其法律风险，对其进行法律监管。建立专业的监管机构，使其拥有一定的立法权和司法权，专门对私募股权投资基金尤其是私募股权投资基金的发行和交易活动进行管理，使之与政府监管相结合，促进私募股权投资基金行业的健康发展。从基金受托人的角度考虑，通过投资者监督基金管理人的经营管理活动，以保护投资者的利益。

（五）退出机制方面的创新

要改变国内的股票市场上市标准过于统一、过于严格的现状，放松对企业申请上市交易的限制，充分调动企业上市积极性。适度降低创业板上市难度，减少国内企业海外上市的数量，防止较好资产流失。加快建立产权交易市场，可以缓解我国企业上市难的问题。加快建立场外交易市场。设立一些专门监管私募股权投资活动的特殊中介机构，如标准认证机构、知识产权估值机构、私募股权投资基金行业协会等。培育大批为私募股权基金服务的财务公司、咨询公司、知识产权鉴定公司和相关的评估公司等，为私募股权基金的投资、运作和退出提供相应的服务。应鼓励证券公司和投行进入私募股权市场，为私募股权基金从所投资的企业中顺利退出提供服务。

本文作者：王俊、孟钊兰 单位：陇桥学院、兰州商学院