2021-4-9 | 证券制度论文
一、证券投资基金信息披露制度原理分析
（一）证券投资基金信息披露的经济学分析
1．信息不对称理论
信息不对称理论最早由乔治•阿克尔洛夫提出，其在1970年发表《柠檬市场：质量部确定性与市场机制》论文，用以说明相关信息在交易双方之间的不对称分布对交易市场行为和市场运行效率所产生的重要影响。20世纪70年代，该理论被其他学者约瑟夫•斯蒂格利茨和迈克尔•斯彭斯引入金融市场领域，用于研究不完全信息对资本市场（特别是保险市场）发展的制约，从而开创了一门新兴的经济学分支学科———信息经济学。信息不对称指的是一些市场参与者拥有而另一些市场参与者不拥有的信息。在证券投资基金市场上，基金托管人、基金管理人和持有份额较多的投资者比普通投资者知道更多关于基金的情况，相对于普通投资者来说，在获取信息上处于强势地位。这种不对称有导致内幕交易、欺诈行为发生的可能。进而加剧了“逆向选择”和“道德风险”的机会行为主义的发生。逆向选择指资源得不到最优配置，遭到浪费；风险道德指企业经理人员为了自身的效用而做出损害投资者利益的行为。而信息披露制度可以减小这种信息不对称的程度。
2．博弈论
在古典经济学中，个人的决策是指，在给定一个价格参数和收入的条件下，最大化自己的效用，他既不考虑自己的选择对别人的影响，也不考虑别人的选择对自己的影响。但是，事实上，人与人之间的行为与决策是互相影响的，就好比下棋一样。针对人们之间这种相互影响的对策行为所进行的研究，称为博弈论。博弈论更加注重人与人之间的互动，因而日益成为一种重要的分析方法。在个人利益最大化的情况下，基金信息披露义务人基于以下原因会减少信息的披露。一是披露越多越频繁，成本越高；二是强制披露会使得对自己不利的信息公之于众。相对于投资者来讲，信息披露的内容是越多越好，可以使其更加全面了解基金信息，做出最优的选择。在个人利益看似最大化的情况下，将产生以下悲剧：一是从信息披露义务人角度来看，披露内容不全面、不及时，将导致自身优良业绩无法被公众及时知悉，也将导致投资者因为无法辨别基金的优良而乱投资或不投资，使得基金行业萎缩。二是从投资者角度来看，信息披露内容事无巨细，将导致单个基金投资秘密泄露，也将导致披露成本上升，使得投资者收益降低。解决这个“囚徒困境”，需要进一步规范基金信息披露的时间、内容，才能使社会整体利益最大化。
（二）证券投资基金信息披露的法理分析
证券投资基金信息披露制度在多少情况下最大程度地保护着投资者的利益，保障着证券投资基金市场的发展，是每个国家证券监管制度不可分割的一部分，是一项重要的证券监管制度。
1．投资者权利保障
信息披露制度是按照投资者的要求建立的信息共享机制，投资者利益的保护正是信息披露制度的根本目的所在。我国《证券投资基金信息披露管理办法》第一条规定：“为规范证券投资基金信息披露活动，为保护投资人及相关投资人的合法权益，根据《证券投资基金法》，制定本办法。”可见，保护投资者的合法权益是立法的目的。投资者购买基金的目的在于获得基金的增值收益。基金信息的公开披露，对于投资者具有公示信赖的利益，基于这种信任而作出决策。信息披露是投资者与基金之间的桥梁，让投资者更加全面、清楚地了解基金的走向。但是，基金管理人作为信息披露最主要的义务人，有优于一般投资者的地位。这使得基金管理人容易形成信息垄断，发布虚假信息，损害投资者的利益。这与投资者购买基金的初衷相违背。基金信息披露制度可以弥补投资者的弱势地位，同时，明确信息披露义务人违反规定应当承担的法律责任。通过对违法行为的制裁，使得投资者的权益得到保障。
2．基金市场有效监管手段
基金市场在本质上是一个信息市场，基金市场的运转过程就是一个信息处理的过程。由此可见，信息在整个基金市场运行过程中起着核心作用。不仅如此，信息失灵又往往直接导致基金市场的失灵，因此，对基金信息的监管成为投资基金监管机构关注的焦点。从监管的角度看，维护基金信息的公开性、公平性以及提高基金信息的有效性，是确保投资者的信息、合法权益、实现资源优化配置的关键所在。因此，信息披露监管制度在投资基金监管法律制度中居于基础性地位。基金披露信息包括：基金募集信息、基金运行信息和临时信息。这些信息都要按照法定的时间和形式进行披露。我国法律《证券投资基金信息披露管理办法》第三条也规定，应将披露的基金信息通过中国证监会指定的全国性报刊进行披露。在市场这只“看不见的手”失灵的情况下，信息披露的强制性规定能保障基金市场的健康发展。
（三）证券投资基金信息披露法律制度原则
基金信息披露原则是规定基金信息披露内容和形式的指导思想和基本准则。基金信息披露立足于服务投资者，既是强制性要求，又要体现披露义务人的诚信；既要满足市场各方需求，又要提高信息披露效率，降低披露成本。因此，必须正确确立基金信息披露的原则，正确处理公开与保密的关系、简单与详尽的关系，市场需求信息和监管需求信息的义务。根据我国法律以及各国证券投资基金法，归纳起来，基金信息披露制度主要有以下原则：
1．信息披露内容上的真实性、准确性和完整性。真实性要求信息披露义务人披露的所有信息必须做到准确无误。准确性要求披露信息时不得使用模棱两可的语言误导投资者，不能产生歧义。完整性要求各种影响基金市场价格的重大信息予以全面披露，包括正面信息和负面信息。
2．信息披露时间上的及时性。及时性要求披露的内容具有现实性。首先，信息披露义务人应以最快的速度披露其信息，即公司经营和财务发生变化后，应立即向社会公众披露其变更状况。其次，公司所披露的信息应一直保持最新的状态，不能给社会公众过时和陈旧的信息。3．信息披露形式上的规范性、公开性。规范性是指所披露的信息必须符合《证券投资基金法》和其他相关法规所规定的对不同性质信息的公共标准。公开性要求信息应当向公众展示，被公众知悉。
二、我国证券投资基金信息披露法律制度现状及存在的问题
（一）我国证券投资基金信息披露法律制度现状
我国证券投资基金信息披露法律制度可分为国家法律、部门规章、规范性文件和自律性规则等四个层次：国家法律：2004年6月1日起施行的《证券投资基金法》。该法对我国的证券投资基金作了整体性的规定，其中第七章规定了基金的运作与信息披露。对信息披露义务人的范围和披露信息的原则、内容、时间和禁止行为作了具体规定。部门规章：2004年7月1日起施行的《证券投资基金信息披露管理办法》。该办法对基金信息披露义务人进行了细化，并对各种基金信息披露的时间、方式、事务管理、违法行为、法律责任等作了详细规定。规范性文件：《证券投资基金信息披露内容与格式准则第1-7号》和《证券投资基金信息披露编报规则第1-5号》。前者对基金招募说明书、基金合同、托管协议、年度报告、半年度报告和季度报告等信息披露的内容和格式作了具体规定。后者主要对基金财务指标、净值表现计算、会计报表附注以及投资组合构成作出了具体规定。自律性规则：我国有两所证券交易所，分别是上海证券交易所和深圳证券交易所。上交所和深交所为了规范证券交易各自出台了适合自己交易所的规则。在证券交易所上市交易信息披露应遵守该所的业务交易规则。从整体来看，我国证券投资基金信息披露已经建立了比较完善的法律体系，为基金市场高效稳定发展提供了法律保障。但是，也还存在一些问题。
（二）我国证券投资基金信息披露法律制度存在的主要问题
1．基金信息披露不及时
根据我国《基金信息披露管理办法》第18~20条规定：基金的年度报告需在会计年度结束后90日内编制公布，半年度报告应当在上半年结束后60日内编制完成，季度报告应当在每个季度结束之日起15个工作日内编制完成。法律已经给予信息披露义务人很长一段滞后期。法律规定的宽松加上信息披露义务人的拖沓，这严重影响信息的时效性，不利于投资人跟踪了解基金的投资动向，滞后的信息甚至会对市场产生误导。
2．基金信息披露不充分
基金信息披露完整性要求，所有可能影响投资者决策的信息均应得到披露。在披露某一具体信息时，必须对该信息的所有方面进行周密、全面、充分的揭示，不仅要披露对基金管理人有利的信息，更要披露对基金管理人不利的信息，例如潜在或现实风险，不能有所遗漏。实践中，基金管理人为了吸引投资者和减少基金持有人的赎回，在信息披露中逃避对负面相关信息的披露。信息披露的不充分使投资者无法全面、完整地了解和掌握基金的信息，从而作出最优决策。
3．基金信息内容繁琐
基金信息披露的简明性原则要求公开披露的信息从内容到使用术语上都应当尽量做到浅显易懂，用简洁明了的语言，方便普通投资者了解信息。在2004年8月中国证监会修订了《证券投资基金招募说明书的内容与格式》，其中，对于招募说明书正文的规定没有变化，略有变化的是，此次规定首次提出基金公司要编制和披露说明书的摘要。此次规定似乎克服了内容繁琐、重点不突出的缺点。但细细分析，招募说明书摘要中还包括基金合同生效日期、风险提示、基金管理人等17项内容，摘要的篇幅还是很长，字数仍达到万余字。而且基金投资目标、投资策略、费用概览等重要内容置于篇后，没有解决披露信息内容繁琐的缺点。
4．基金关联交易信息披露不全面
基金关联交易指基金投资者与基金管理人、基金托管人和其他关联人之间的交易。关联交易本身是中性的，它既可能产生正面效益，也可能产生负面影响。关联方信息了解比较充分，一方面可以节约谈判资本；另一方面可能以自身的优势，损害不知情的第三方。目前，我国关联交易信息披露主要存在以下问题：（1）对关联交易的主体缺乏明确性界定。如何确定关联交易的主体决定了一国法律对关联交易规制的广度和深度。《证券投资基金法》对何为“有厉害关系的公司”缺乏明确的规定。（2）对于关联方之间的利益冲突交易缺乏科学的分类。《证券投资基金法》仅列举了几种具体的关联交易形式，并规定了相应的禁止措施，但相关的条款刚性太强，不易做灵活处理。（3）立法不系统。我国证券基金相关的法律规范虽然重视基金运行的信息披露，但其中的关联交易信息披露却交由具体的基金合同规定。对于关联交易的内容也散见与部门规章、行政法规中。立法层次较低，完整的法律规范还没有形成。
三、完善我国证券投资基金信息披露法律制度的建议
我国证券基金业在信息披露的实施过程中出现的一系列问题，需要我们高度重视完善信息披露制度。建立完备的信息披露制度是防止违规事件发生的最佳防火墙。针对上一章节提出的四个问题，对应提出相关完善的建议如下：
（一）增强证券投资基金信息披露的及时性
正如前文所述的现状中，我国的基金信息披露在及时性方面还做得很不够，存在着许多问题。反思这些问题所在，我们应在以下方面作出重要改进：目前我国监管部门要求半年后45日之内更新的招募书，这一时间可以缩短。比如在半年后的30日内更新招募说明书。缩短年报、半年报、季报的披露时间，在最短的时间内把基金在报告期内的情况公告给投资者。监管部门要求60日内完成年度报告、30日内完成半年度报告、15日内完成季度报告，披露时间过长，严重影响了信息的时效性。所以应该缩短这些定期报告的披露时间。披露月度报告和周报告，增加定期报告的披露频率。很多发达国家和地区都会公布基金的月度情况，但是我国监管法规对此没有要求，基金公司也就避繁就简。增加月报或周报，是完善基金信息披露制度的重要措施，也是我国基金公司与发达国家和地区接轨的必要条件。
（二）提高证券投资基金信息披露内容的完整性
基金信息披露完整性的缺失在于内控机制的不健全，影响了信息披露的质量。内部权利不平衡是指，基金托管人对基金管理人监管的不严和基金持有人对基金管理人监管的缺失。在实践中，一方面，基金托管业务是商业银行的一项重要利润来源，而基金托管人又由基金管理人选定，因此在激烈的市场竞争中有可能迁就基金管理人的违法违规行为，这种监督功能往往因为基金托管人的利益衡量而大打折扣。另一方面，基金份额持有人对基金管理人的监督主要通过基金份额持有人会议来进行，由于存在基金持有人人数过多、分布分散等现实问题，很难召开持有人大会；大量小的投资者往往只关心基金收益，对基金没有主动监管的自觉性。多方面的原因导致了基金在信息披露的过程中缺乏监督而信息披露不充分。针对以上提出来的两点原因，要从内部解决权力制约的不平衡问题。一方面，基金托管人不应当由基金管理人来选任，而应当由投资者选任。另一方面，需要调动基金份额持有人对基金管理人监督的积极性。可以像网上购物的评价机制一样，不管基金份额持有人持有的份额的多少，只要购买了某种基金，就有权利对该种基金的信用、真实度、完整性进行打分评价。
（三）简化证券投资基金信息披露的内容
虽然我国通过编制招募说明书的摘要，试图简化信息披露的内容，但是，如前所述，内容繁琐和重点不突出的问题依旧存在。在内容编制形式这一方面，要善于借鉴国外基金信息披露的经验，使投资者能了解关键和重点信息。以美国开放式基金为例，它的信息披露分为法定公开说明书和附加信息部分。一是法定公开说明书，主要包括：投资报酬与风险、投资目标与投资策略、基金的管理与组织以及基金的重点财务信息等影响投资决策的关键内容。二是附加信息，一些对投资者决策没有重要影响的信息被列入附加信息中，而附加信息只有在投资人要求时才会提供，但对附加信息同样要承担法律责任。美国的信息披露方式既重点突出，又内容全面，为我国提供了信息披露改进的方向。风险提示、基金名称、基金的投资目标、基金的投资方向、基金的风险收益特征、奋勇概览等内容对投资者决策有重大影响的信息应放在信息披露的摘要中，并用简洁明了、通俗易懂的语言表述出来。这样不仅给投资者更清楚地了解基金，而且不影响基金的全面信息披露。
（四）规范关联交易信息披露制度
为了能节约基金公司信息披露的成本，同时又能对关联交易实施重点监管，可以将关联交易进行分类披露：不重要的关联交易，无需进行披露；重要的关联交易，需要立即公告；特别重大的关联交易，不仅需要立即公告，而且需要获得股东的批准。同时，应对“重要”、“特别重要”给予明确定义，设立不同的标准。建立具体的衡量标准和相关法条的解读既可以使模糊的概念更加清晰，也可以增强实践中的操作性。《证券投资基金法》是我国基金业的母法，是我国证券投资基金市场立法层次最高的国家法律。该法缺少关于基金关联交易的信息披露的规定，实在是一个遗憾。由于基金管理公司作为规模较大的机构投资者，其投资行为会对市场产生不小的影响，其重仓持有的股份往往在市场上被重点关注。因而，我国应对关联交易予以重视，在《证券投资基金法》中明确规定出来。这样以强行法的方式代替契约的方式规定关联交易信息披露，其法律效力将大大提高，对基金管理人形成应有的威慑力，最终更有效地保护投资人的利益。
四、结语
我国证券投资基金业在20多年里已经取得了很大的发展，基金信息披露的相关法律制度也得到了进一步的完善。健全的信息披露制度能为投资者和监管机构提供充分和准确的信息，便于他们作出判断，有效地监督基金的活动。但是信息披露过程中仍存在披露不及时、不充分、内容不全面等问题。为了促进基金业的健康快速发展，我国应尽快完善证券投资基金的信息披露制度。
本文作者：高骁宇 单位：武汉大学法学院