多层次证券市场的问题分析

由于起步较晚，中国资本市场存在诸多方面的不成熟，尤其证券市场层次建设方面，不足之处表现尤其突出。相较于西方成熟证券市场的层次结构，我国证券市场在各层次证券市场的功能选择、市场定位、制度安排、监管标准、多层次证券市场之间的联系等方面均存在改进的空间和必要。本文的主旨为，回顾我国多层次证券市场发展路程，分析我国证券市场层次建设的问题所在，并提出相应改善建议。

一、我国多层次证券市场的发展历程

改革开放后，我国多层次证券市场发展历程可以分为三个阶段：

（一）多层次证券市场的萌芽阶段（1978～1989）

在这一阶段，我国证券市场表现为单一的场外交易市场，虽然交易非常活跃，但是交易极为不规范。上个世纪80年代，国家开始了股份制改革试点工作，并率先在上海、深圳等地展开。1986年9月26日，中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部宣告营业，从此恢复了我国中断了30多年的证券交易业务，开始上海股票的柜台交易。与此同时，全国各地也开始相继设立证券公司或交易部进行柜台交易。

（二）多层次证券市场的形成和逐步发展阶段（1990～1998年）

对于场外交易市场发展方面，则在建立统一的区域性证券市场层面上进行了大胆探索。1993年2月开始，山东淄博率先进行实践，随后国内其他许多城市的柜台市场也都迅速发展。但由于各地方政府盲目攀比，建立地方柜台交易市场的发展出现了混乱的状况。从1999年9月开始，地方股权交易系统相继关闭，仅剩上海、深圳等少数产权交易场所正常开展活动。同时，STAQ、NET等场外交易系统也被关闭。在这一阶段，主要是为大型、成熟企业的融资和股权转让提供服务的交易所主板市场逐步形成，并有一定发展，但场外交易市场依旧发展缓慢。

（三）多层次证券市场的进一步规范和发展阶段（1999年至今）

在这个阶段，中国围绕完善社会主义市场经济体制不断进行改革，证券市场的深度和广度也日益拓展和扩大。2001年7月16日，正式开办代办股份转让业务（该股权交易系统简称“老三板”），以解决原STAQ、NET两系统历史遗留的数家公司法人股以及退市后的上市公司股份流通问题。2006年，中关村科技园区非上市股份有限公司也可以进行代办股份转让（该股权交易系统简称“新三板”）。2012年8月3日，新三板市场非上市股份公司股份转让试点扩大至除北京中关村科技园区外的其他三个高新技术产业区。代办股份转让系统的产生，使我国场外交易市场发展有了标志性的飞跃。同时，进入21世纪以来，在国资委、证监会等政府机构的大力支持下，以及非上市企业股权流动的强烈需求下，产权交易市场再次在全国迅速发展起来。据统计，2007年中国产权市场共计完成产权交易35718宗，同比上涨6.49%；成交金额总计为3512.88亿元，同比上涨9.99%，占当年全国融资总量的6.6%。在二板市场建设方面，2004年6月25日，中小板首只股票———新和成上市，中小企业板诞生。2009年10月30日，首批28家公司股票在中国创业板正式开始上市交易，创业板正式启动。至此，我国二板市场部分的建设得以形成目前的结构。这一阶段内，主板市场继续完善，二板市场和场外交易市场的结构基本确立，我国多层次证券市场整体结构实现较大进步。

二、我国多层次证券市场存在的问题分析

（一）二板市场统一性不强，定位尚不清晰

作为为推出创业板而成立的过渡板块，同时随着创业板市场逐渐的发展成熟，二板市场中的中小板已经完成其历史任务。但目前，中小板市场依然独立于创业板市场而单独存在，而且在各项资源和市场发展方面与创业板形成竞争，使得二板市场内容并不统一，从而不利于创业板的发展和成熟。相较于西方较成熟市场的证券市场明显层次划分，我国二板市场和主板市场在上市公司条件的要求方面区别不是很大，缺乏对于上市公司级别的明确筛选，而且，较高的上市条件并不适用于普遍意义上的中小企业，这对于二板市场实现真正的为中小企业提供融资和股权转让服务的作用影响很大。

（二）场外市场功能存在不足，规范化与集中化有待加强

近年来，在众多非上市企业进行融资和股权流动的巨大需求推动下，我国场外交易市场迅速发展壮大。为解决非上市高新技术企业股权流动和融资需求问题的新三板一推出便受到市场普遍重视和认可，但新三板市场依然存在诸多不足。一方面，新三板参与企业的数量较少，涵盖面范围较窄，对于中小企业的服务作用有限；而且，新三板投资者准入标准较高、交易和竞价制度不完善，融资功能较弱，导致市场活跃度不足，降低了对中小企业的吸引力。目前我国高新技术产业区达到88家，发展一个全国集中、功能完善的新三板市场的需求日益迫切。在产权交易市场方面，存在着交易行为不规范，交易质量较低，交易品种单一，交易方式低端，配套服务不足等现象，同时，各产权交易市场监管部门与监管规则不统一，均导致我国产权交易市场体系混乱，规范化与集中化程度有待提升。

（三）各层次市场缺乏联系，转板机制缺失

目前我国证券市场的一个突出问题便是各层次市场联系感不强，主要表现为各层次证券市场发行机制相关性和层次性不足、交易制度联系程度较低、退市制度和处罚制度完善性和执行力度不够以及监管部门和监管制度方面不统一。具体而言，在场内市场和场外市场联系方面，缺乏一个适当的转板机制，新三板上的企业即使达到了场内的上市标准，也必须重新申请IPO才能实现在场内市场上市，而没有形成独立的、便捷的新三板挂牌企业转板“绿色通道”，也就使得一些未来可能上市的企业缺乏足够的动力在场外市场挂牌，从而不利于各层次市场的发展和联系的增强。在场内证券市场和场外市场各自内部联系方面，我国的主板市场和二板市场定位差异性不强，使得两个板块市场缺乏足够的内在联系，甚至会在上市公司资源和市场发展方面产生彼此竞争；三板市场和产权交易市场同样存在着市场定位方面的重叠，而且由于监管部门和监管标准不统一，使得两个市场几乎处于相互隔绝的地位。

三、我国多层次证券市场的改革与完善建议

在主板市场方面，采取合适措施促使B股退出历史舞台，同时积极推出国际板（国际板指境外企业在中国A股发行上市的板块，这些企业在A股上市后因其境外性质被划分为“国际板”，属于主板市场的一部分），进行主板市场改革与完善。在二板市场方面，应逐步实现中小板和创业板合并，完成二板市场的统一；放宽二板市场上市条件，清晰为中小企业服务的定位。在场外市场方面，一方面，应扩大新三板涵盖范围，并完善投资者准入标准、监管规则以及交易和竞价制度；另一方面，应积极进行产权交易市场交易规范化和丰富化变革，同时，进行产权交易市场监管改革，以实现统一监管体制，逐步建立国家交易市场、区域性市场和专业化交易市场组成的产权交易市场体系。在加强各层次市场联系方面，建立适应证券市场发展的法律基础，统一各层次市场监管体系和自律体系，并明确严格的升、降板块标准，以加强公司上市和退市管理，解决融资和投资不对称矛盾，从而使多层次市场能够保持活力，实现良好、持续的发展。

本文作者：苗康 单位：河南大学经济学院