2021-4-9 | 证券制度论文
一、证券发行制度的差异
由于我国证券市场起步较晚，发展尚不成熟，因此采用核准制，由政府对公司上市条件进行实质审查，通过公权力将资产质量差风险高的公司隔绝在证券市场大门外，以此降低投资者风险，维护投资者的利益，保护我国资本市场和国民经济整体的健康发展。这是介于审批制与注册制之间的一种折中的证券发行制度，是我国从计划经济采用的审批制，到将来实现注册制的过程，同时吸取两种制度的优点，冲减二者的劣势，是符合我国转型时期的经济现状的制度选择。美国采用的是注册制。又称登记制或申报生效制，是指“证券发行申请人将拟公开的信息和资料送交证券监管机构，证券监管机构只对申报文件是否符合法定的信息披露义务进行审查的一种证券发行管理体制”。一方面是由于美国的资本市场发展已经较为成熟规范，市场主体之间能够通过相互交流、对话和妥协，在较大程度上实现自身诉求。另一方面受到了始于17世纪的经济人假说这一古典经济学的研究前提的深刻影响。尽管这一学说在一定程度上受到了行为经济学的冲击，但学界更多的将后者视为分析工具而非真理。该学说认为投资者有完全的理性、完全的意志力、完全自利。因此投资者完全能够依靠市场信息作出最有利于自己的投资决策，并自我承担自由决策下的赢利或损失。无论是交易所还是政府的监管部门，既没有义务也没有能力把控公司的质量。基于这样的假设，反映到立法上即是对自由意志的尊重，和对公权力的限制。对应到证券发行制度上就是注册制。而且，因为更看重公司的成长性，所以美国的门槛格外低，亏损的公司甚至发展模式不清晰的公司都能上市。这对于在国内暂时还不具备上市资格的企业来说，无疑是一个巨大的诱惑和邀请。这些企业往往选择铤而走险，对各项要求披露的信息进行加工、包装，以最大程度的迎合投资者投资兴趣，以募集到更多的资金。而美国注册制的书面审查方式为企业的造假上市又大开了方便之门，助长了上市造假的有恃无恐。但是，上市后业绩不能与股价相匹配，招股说明书中的承诺也无法兑现，投资者的利益遭到损害，信息披露瑕疵必然会随之暴露，遭到集体诉讼也就成了无法避免的后果。
二、后续监管的差异
总体说来主要体现在对招股说明书持续审视、最严格的持续信息披露制度、完善的监管体系以及监管制度的落实这四个方面。
1对招股说明书持续审视
招股说明书，是股票发行上市的重要文件，是股票发行申请人信息披露的主要途径。但是在国内证券市场普遍存在一个认识误区:招股说明书只是在股票发行时的事情，所以一切以能上市为目的，一旦获准发行，招股说明书便被视为过去式。证券主管部门不再监察，投资人也不再关注招股说明书涉及承诺的实现情况，申请人也常忘记自己曾在招股说明书中对投资人做出过何种承诺。但在美国，股民会将招股说明书中的各种描述当做客观现状、将各种对未来的构想视为承诺。参照招股说明书的内容比对:描述是否属实、业绩是否达到预期、承诺是否都已兑现等，如果与招股说明书有悬殊，而这种悬殊造成了他们的损失，则会毫不客气用法律捍卫其利益。证券集体诉讼有可能带给一个公司的损失是巨大的。所以一般情况下，美国公司不会在招股说明书中做虚假陈述。
2持续信息披露
公司的经营是一个动态的过程，以公司经营为基础的股票价值变化也是动态的，因此上市公司应该随时披露影响公司经营的重大事项，以便投资者能及时了解并决策，现今各国法律都规定了持续信息披露，包括定期和不定期的报告。定期的如年报、中报、季报，不定期报告主要是指当发生任何法律所规定的重大事件时应当作出的报告。中国对于上市股票的信息披露，重上市前的审批，轻上市后的持续监督。虽然中国证券监管制度中也规定了股票上市后的持续监管，上市公司负有持续信息披露义务。但中国证券主管部门对上市后的监管制度执行十分宽松。因此很多企业一旦材料通过了证监会的审核，公司发行股票上市后就认为高枕无忧了，股票上市后的持续信息披露也变得可有可无。而美国则恰恰相反，美国股票发行上市采用注册制，只需申请人承诺保证材料的真实性，且材料齐全即可发行上市。相对于中国的实质性审查材料的真实性而言，美国的股票上市事前审查较为宽松，但上市后的持续监管却相当严格。信息披露是证券监管的主要方式之一，对信息披露的“质”和“量”两方面都做出了极为严格的要求:在量上严苛遵守全面性，及重大性标准，即“完全信息披露”(FullInformationDisclosure);在质上要求如“简明英文规则”，对于预测信息的披露，与实质业绩只能相差5%以内等。因此有说法称“在国内上市，尤其是在主板上市，是目的，而在美国上市仅仅是开始”。
3完善的监管体系
在完备的法律制度之外，更有效的是美国全民监管的氛围。据资料显示，2001—2010年42家中国概念股涉嫌的83起案件中，来自投资者的集体诉讼多达39起，另有39起案件分别来自美国证监会、纳斯达克和纽交所的40个初步处罚决定。这组数据在一定程度上反映了美国的证券市场监管投资者有着不弱于监管机构的重要意义。在美国，除了专门审核上市公司信息披露的机构———SEC(美国证券交易监督委员会)、NASD(美国证券交易商协会)和NASDAQ股票市场有限公司外，已形成了行政监管、交易所自律、投资者司法救济三管齐下的监管模式。反观我国，证监会和交易所作为处理上市公司违法违规行为的主要机构，办理了70%以上的此类案件，但大多数虚假陈述案件，包括银广夏、蓝田等都是在记者通过分析公开年报揭穿谎言后证券监督机构才介入的。广大投资者尚未养成用法律维护自己利益的习惯。当然，客观上也缺乏像证券集体诉讼这样能有力维护中小投资者利益的制度。
4监管制度的落实
监管制度的落实在中国证券市场始终是一个非常严峻的问题。问题主要出在政府身上。政府的“裁判员”角色带上了自身的利益诉求，其规制证券监管的限度摇摆不定，经常被上市公司、证券公司等市场中的强势主体所左右，选择性执法现象严重，并滋生腐败。较深层次的原因在于我国证券市场功能定位从一开始就错的，其并不是为公众建立一个分享经济发展成就的平台，而是承担为国有企业融资的特殊功能。因此，证券法律制度的执法问题，是监管不力的症结，也是治理证券市场的首要突破口。综上所述，中美证券后续监管的差别可概括为“严进宽出”与“宽进严出”。在中国宽松的后续监管制度下，公司习惯性的做法往往违背了美国证券监管制度。第一，不重视招股说明书的持续审视，不将招股说明书作为上市后公司的奋斗目标，导致与招股说明书描述、承诺内容不符。第二，不重视持续信息披露。未按美国证券监督主管部门规定的时间、方式，充分、完全、真实的披露公司的相关信息。第三，部分在国内不具备上市资格，轻视美国对上市股票的严格监管。经美化的发行上市申请材料当然经不住时间的推敲，最终原形毕露。上述三种情况皆违反了美国上市后续监管制度，有损投资者利益。因此一旦被投资者发现，则容易引起集体诉讼。
三、责任形式差异
与世界上绝大多数国家一样，中美两国违反证券信息披露的法律责任都包括民事责任、行政责任和刑事责任三类，但是偏重各不相同。我国偏重于行政责任，通常采用罚款的方式，比起虚假陈述动辄可募得上亿元的违规资金来说，几十万元的罚款，对于上市公司来说违规成本过低。刑罚也未实现其最严厉惩罚的功能，尽管《刑法》一百六十一条和《刑法修正案六》规定了违规披露、不披露重要信息罪，但是三年以下有期徒刑或拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金的刑罚显著低于其获利，自由刑在司法实践中更是适用得少之又少。在中国特有的社会现实下，地方政府跟公司有着千丝万缕的利益联系，上市公司往往是地方财政的重要来源，出于地方保护的目的，往往网开一面。美国最常用是民事责任。毫无疑问，这是能最大程度上增加违规成本并切实保护投资者利益的责任形式。这也是中美两国对中小投资者利益的制度保护的最大差别之所在。通常情况下，美国股民一旦因为违规信息披露造成了损失，就立即提起集体诉讼主张民事赔偿。但是在我国民事赔偿却举步维艰。银广夏案件之后，证监会明确表示，股民可以提起民事诉讼。2002年1月开始，人民法院也的确开始正式受理虚假陈述的民事赔偿案件，但随后“最高院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，表明只受理个人诉讼和必要共同诉讼，且暂不受理因内幕交易、欺诈、操纵市场行为引发的民事诉讼。并规定，如果在虚假陈述揭露日或者更正日前已经卖出证券的，人民法院不认定虚假陈述与损害结果之间有因果关系。2003年最高院公布的《关于审理证券市场因虚假陈引发的民事赔偿案件的若干规定》，规定代表人诉讼制度适用于该类案件。另规定，必须经过证监会或其派出机构、财务部或其他行政机关处罚或法院判决的前置程序。”实践中还存在青岛市中级人民法院在对ST东方民事赔偿案立案时，将61位被告分为7组这样的增加诉讼难度的情况。以上种种基本上堵死了普通股民寻求民事救济的出路。责任形式的差别直接决定了企业违规信息披露将承担的责任大小，进而决定了相应的法律法规对于企业的威慑力。中国概念股公司在信息披露方面所需承担的责任远远低于美国公司，造成了其有恃无恐的违规披露信息。
四、技术要求上的差异
美国证券交易所(AME)在1982年采纳了“一体化信息披露系统”，要求上市公司在年报中必须编制符合标准化格式的数据材料。此外在20世纪80年代末建立的EDGAR系统也为促进信息披露作出了重要贡献。规定在NASDAQ和纽交所上市的公司，年报和中报统一通过SEC的ED-GAR系统披露。当需要上市公司作出澄清的报告时，上市公司通过电子通道在30分钟内迅速报告，交易所通过信息传输系统迅速进行信息披露。这些美国旨在提高信息披露的及时性和高效性所拥有的技术我国暂时还不能与之相比。这种差距表面上表现为电子系统和标准化表格等工具的落后，但更深层次原因我国暂时还不能达到相应的监督管理和控制技术水平。如前所要求的30分钟公布，我们存在差距的症结不是我们无法提供30分钟公布的渠道，而是我们如何能监管是不是所有的需要30分钟公布的都予以公布，以及未公布的赋予怎样的后果。
正是由于相关技术的迟滞，直到今天我国的信息披露仍然停留在指定报刊或网站、相关部门备案、指定证券交易场所或经营场所置备这三种方式上，但是显然这早已不符合人们信息获取方式的发展趋势和未来方向，同时也不符合资本市场便捷性、高效性的要求。技术差异在客观上造成了信息披露的低质量。
尽管前文已经数次提到，但行文至此，必须予以强调，中国概念股信息披露违规导致集体诉讼的首要原因是中美政权制度差异造成的惯性违规，这样的论断首先肯定了中美政权制度上差异的存在，但是这并不是说美国的证券法律制度整体上优于中国的，尽管这种更优可能在局部存在，但是二者差异的关键不在于优劣，而在于国情。从这个角度来看二者又是统一的，因为都体现了法律制度与现实情况在不同程度上的契合。详言之，美国的证券法律制度多是应证券市场自身发展的需求而生，随着证券市场的成熟与完善而日趋成熟完善，所以这样的制度不论好坏，都是与该国国情相契合的。中国证券法律制度同中国证券市场一样晚进，主要选择了移植的路径，所以尽管选择性的吸收了当今世界最优良的证券法律制度，但本土化本来就不是一个一蹴而就的过程，因而在磨合期体现出了一定的超前或与客观现实的相异。但是必须要承认的是美国证券法律制度与国情的契合度要高于我国。将二者的差异作一个一言以蔽之的总结即是:中国证券法律制度的整体水平并不低于美国的相关规定，二者的差异体现的是国情的差异，二者共同体现了法律制度与国情的契合。
本文作者：肖超 单位：中国社会科学院研究生院