2021-4-9 | 公司管理论文
一、缘起：交叉持股下公司的所有权和控制权结构
在大多数国家的大型公司特别是股东权利保护较差的国家里，即使是最大型的公司，也倾向于有控制股东。有时候，这些控制股东是国家，但更经常地情况是家族，通常是公司的创办者或其后代。而且，控制股东普遍拥有超过其现金流权的控制权。因此，这些公司也会存在所有权和控制权相分离的情况，但不是 Ｂｅｒｌｅ和 Ｍｅａｎｓ所指出的外部投资者和管理层之间的冲突，而是小股东和事实上处于管理层最顶端的控制股东之间的利益冲突，这些控制股东既有权力又有动机剥夺小股东的利益。美国麦肯锡公司台湾分公司的合伙人分析亚洲地区一些上市公司时，常发现有公司透过交叉持股的策略，出现实质所有权集中在一个最终所有权人手中的现象。因此，他认为，应对所有权结构的相关问题，包括交叉持股，以及如何让最终所有权人资讯透明化将是未来的公司治理重点。
交叉持股是使现金流权和控制权相分离的一种重要方式。交叉持股是你中有我，我中有你。这种结构的重要特征就是弱化所有者的权利，而强化控制者的权利。换句话说，就是实际控制人通过交叉持股的股权持有关系，削弱其他参股者的力量，进而对整个企业集团实现绝对控制。交叉持股会形成少数股权控制结构（Ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ?ｍｉｎｏｒｉｔｙｓｔｒｕｃｔｕｒｅ），即拥有微不足道的股权却控制着整个公司。韩国历史上的财阀集团即是这样，一般来说，在韩国最大的３０个财阀集团里，所有者及其亲属仅仅拥有大约 １０％的集团公司的股份，超过 ３０％的股份都是被财阀集团内的其他成员公司所拥有，然而，这些股份是他们彼此之间相互投资的。如 Ａ公司向 Ｂ公司投资 １００万，Ｂ公司向 Ｃ公司投资 １００万，Ｃ公司再向 Ａ公司投资 １００万。这１００万并不能代表真正的资产，而仅仅是存在于账面上的纸质资产，然而，这纸质资产的作用却可以用于控制成员企业的股份。公司的控制人通过交叉持股，就可以通过最初的少量资金控制更多的资产，虽然实际控制人出资的数量非常有限，但由于在每一条链上都出现控制权和现金流权的分离，他却能够牢牢地控制着整个集团企业。如在我国资本市场出现的“德隆系”也是如此②。而且，通过交叉持股，使得公司的真正所有权结构被隐藏在间接关系下的复杂网络之中，我们只有层层追溯，才能确定公司的最终控制人及其持有的现金流权和控制权相分离的程度，也才能深刻理解公司所有权结构对公司治理的影响。有学者研究后发现，我国上市公司中普遍存在着隐性终极控制股东，他们通过交叉持股、金字塔结构等方式使其终极控制权与现金流量权产生偏离。而且所有权与控制权分离程度越大，公司绩效就越低，对于中小股东侵害程度就越大。另外，研究发现，不同类型的终极控制股东，对公司的侵占程度也有所不同。对于国有控股的上市公司，终极控制股东一般为国家或政府，他们更重视政策指标等的完成情况，控股股东可能为了政治因素等去侵占中小股东的利益。而非国有的上市公司，其终极控制股东一般为家族、个人或者集体等，他们有更强的意图侵占中小股东的利益。
交叉持股会形成终极所有者控制外，还会形成另一种形态的控制：经营者控制。但这种经营者控制并不是 Ｂｅｒｌｅ和 Ｍｅａｎｓ所指的建立在股份广泛分散基础上的经营者控制，而是建立在交叉持股基础上的法人控制。以日本为例，交叉持股在日本非常普遍，１９９１年 ３月底，日本法人股东为 ６６％，个人股东为 ２３?２％，法人股东化现象已经达到极端。法人股东化的主要方式是企业集团内的系列企业之间相互持股。在法人相互持股的情况下，法人不可能基于自己的持股而完成支配行为，因为法人是一个组织体，不可能自己出席股东大会，行使表决权，所有这一切行为都必须是由自然人来完成。因此，这时就必须有代表法人的自然人，即公司的经营者来代表法人行使股东权利。公司经营者互相在对方公司的股东大会上行使表决权，如果所持股份能够充分控制对方公司的规模，那么双方经营者的地位互相取决于对方的意思。如果两方彼此都不信任对方了，那么任何一方也就失去了经营者的地位。因此，这种相互支配的关系必然导致相互的信任，双方经营者在连任问题上互相协力，所以就形成了立足于法人所有之上的经营者支配。但这种控制结构，其根源并不是放在个人出资上，而是纯粹通过法人资本形成的经营者控制。我国国有企业之间的交叉持股，就极易形成经营者控制的局面。
二、困境：交叉持股下公司治理结构的异化
交叉持股下形成的控制结构到底是有效的公司控制和合约治理机制还是增加了代理成本，导致了经理层的自我选任，加剧了内部人控制问题，并损害了股东权益？学者们在对日本企业的交叉持股制度研究后得出了两种截然相反的观点。一种观点认为交叉持股制度通过赋予经理剩余索取权有利于加强对企业经理的激励。如 Ｋｕｒａｓａｗａ（１９９３）、Ｓｈｅａｒｄ（１９９４）、Ｌｋｅｏ（１９９４）等人的观点认为，日本企业的交叉持股与英美企业中的单向持股结构完全不同，日本企业通过调整所有权结构，将企业剩余索取权和控制权从股东手中转移到经理手中，建立了另一种类型的所有权结构和企业治理机制，经理可以免受股东机会主义行为的威胁［１３］３０。而且通过将经理的薪酬与企业业绩相联系，提高了经理的激励，从而提高了企业的管理效率［１３］３１。Ｂｅｒｇｌｏｆ和 Ｐｅｒｏｔｔｉｓ也认为，相互持股鼓励了成员企业之间的合作和相互监控，是一种有效的公司控制和合约治理机制［１４］２５９－２８４。然而，另一种观点则认为，企业交叉持股是一种参与企业的经理实施“串谋”的制度，参与企业的经理在这一制度内许诺均不向对方实施监督，这使得经理在没有约束的情况下行使其控制权，造成了对股东的严重机会主义行为，严重损害了股东的利益［１３］３５。ＨｉｒｏｓｈｉＯｓａｎｏ为了对交叉持股制度有一个合理的认识，建立了一个交叉持股的模型，通过研究，他发现交叉持股是一种含有报复机制的隐性契约，这一隐性契约的有效性取决于企业新发行用于交叉持股的股份比例是否超过一定的临界点，如果企业新发行的用于交叉持股的股份比例超过一个临界点，则交叉持股是有效的，否则，交叉持股是无效的［１５］１０４７－１０６８。事实上，对于交叉持股制度我们应客观地认识，它是一项利弊共存的制度，如果运用得当，会对经济的发展产生有利的影响；反之，则会引发许多弊端。如交叉持股虽然使股权趋于稳定，但往往也会使其在公司治理问题上变成消极的“沉默股东”，形成内部人控制，甚至影响企业的信息透明度，诱发内部交易、财务造假等违法行为［１６］。日本企业的交叉持股制度曾经对经济的发展起到了巨大的推动作用，但随着企业之间交叉持股的泛滥甚至极端化，畸形地推升了企业股价的高涨，再加上日本金融管理当局宽松货币政策的推行，使得 ２０世纪 ８０年代中后期经济泡沫急剧膨胀，最终导致了 ９０年代末日本泡沫经济的崩溃。这其中，日本的交叉持股对资本市场泡沫的形成起到了推波助澜的作用［１７］。甚至有人认为“法人相互持股是日本证券市场持续危机的根源”［１８］。日本泡沫经济的崩溃也给人们敲响了警钟，人们开始对交叉持股制度进行反思。目前，大部分学者认为交叉持股会引发公司治理结构扭曲、内部人控制等问题。