公司高管薪酬对财务决策影响

有学者结合行为金融学的知识提出了迎合理论，Bolton(2006) 等通过理论分析指出当管理者薪酬与近期股价相关时，管理者会为了迎合短期投资者，会扩大投资规模导致投资过度。Grundy 等（2010）验证并深入研究了这一理论：股票期权激励和限制性股票激励不会引起管理者为了迎合短线投资者而过度投资，经理持股和到期股票期权会诱发管理者过度投资。由于我国资本市场较落后，国内关于上市公司经营者薪酬对投资决策影响的研究相对国外要少得多。辛清泉等（2007）以 2000-2005 年我国A股上市公司为样本，通过分类对比研究发现：在国有资产管理机构和地方国企控制的公司中，管理者薪酬过低会引发投资过度；在中央国企和私有产权控制的上市公司中，管理者薪酬对于投资并没有显著影响。夏冠军等（2012）以 2004-2010 年我国上市公司为样本，通过实证研究发现相较于非国有企业而言，国有企业的管理者货币性薪酬使得经营者具有更强的动机进行过度投资。国内学者研究发现管理者股权激励有助于减少非效率投资。艾健明（2004）构建了一个事前不存在对称信息的委托代理模型，发现为了抑制管理者所引起的投资不足，激励管理者努力工作，管理者薪酬中应包含项目的声誉索取权以及期权成分。王艳等（2005）由一个契约模型推导求解出资产所有者应该给予经理层的最优股权比例。吕长江等（2011）2006-2009 年实施股权激励计划的上市公司为样本，研究发现：实施股权激励对于解决公司投资低效率起到了促进作用，在一定程度上抑制了公司投资不足和投资过度。

对融资决策的影响

自 1976 年JensenandMeckling开创性地提出股权激励可以协调管理者与股东利益以来，许多学者就管理者持股与公司资本结构的相关关系进行了大量研究，但得到的结论不尽相同，两者既可能呈现负相关也可能呈现显著正相关，还可能呈U 形关系。Friend 等 (1998) 等发现高管薪酬、管理者持股与财务杠杆的使用呈显著负相关，这与Jensen等通过理论分析得出的结论一致：过多的负债增大了企业的破产被接管的风险，使得管理者面临着失业等的风险；另一方面，负债融资必须按期向债权人支付利息偿还本金，减少了管理者的其他收益。Berger 等(1997)等发现管理者持股与负债比率呈正相关：当公司经营不善面临着破产被收购的风险时，管理者会尽量提高公司的负债率，来提高自己的投票权比例。Brailsford(2002)研究发现管理者持股与负债率呈现 U 形关系。关于其他形式的股权激励与公司负债关系的研究较少，SmithandWattsr(1992)等研究发现股票期权与财务杠杆的使用呈正相关。

国内学者对着一问题的研究结果也不尽相同。主要有三种观点。①管理者持股与资本结构相关关系不显著。蒋屏（2003）研究发现当总经理持股较高时，两者呈负相关，随着持股比例的减少，两者相关性逐渐降低。肖作平（2004）以1994-1998 年我国上市公司为样本，发现管理者持股与债务比例负相关但十分不显著。②管理者持股与资本结构存在负相关。胡国柳等（2005）通过对 1998-2002 年上市公司的研究发现管理者持股比例与资产负债比率显著负相关。刘海英(2009)以制造业上市公司为对象，发现管理层的股权薪酬和持股比例与负债比率显著负相关。③管理者持股与资本结构正相关。顾乃康等（2004）以 1996-2001 年上市公司为样本，发现：股权结构中管理者持股比例与负债比率呈显著正相关。至于不同学者们的研究结论为什么会产生如此大的差异，很少有学者从理论上进行解释。近来学者开始从新的角度来研究。苟朝莉等（2007）研究了 2001-2003 上市家族公司的资本结构，发现管理层持股对资金结构的选择没有显著影响，管理者激励模式差异并没有显著影响公司资本结构的选择。吴晓求(2003)研究发现我国国有与民营上市公司的管理层激励模式存在着显著的差别，通过对比两类上市公司的资本结构得出我国上市公司激励模式的差别并未导致资本结构的差异。

对股利决策的影响

国外关于管理者薪酬对股利决策影响的研究主要集中于管理者持股对于股利政策的影响。Jensen（1976）发现：发放现金股利会导致公司自有现金流量降低，这在一定程度上限制了管理者的私人收益。Rozef（f1982）等通过实证研究发现管理者持股与现金股利负相关,管理者持股使得管理者与股东利益相连，在一定程度上抑制了管理者为了获取私人利益而损害公司价值的行为，这获得了大多数学者的支持。部分学者得到了不同的结论。Schooley 等（1994）研究发现当管理者持股比例较低时，管理者持股比例与股利支付率负相关；当管理者持股比例较高时，管理者持股比例与股利支付率正相关。也有学者研究发现管理者持股有助于提高股利，White (1996) 发现管理层报酬条款更容易出现在管理者持股较低的公司，且这种条款会提高股利支付水平，间接验证了上述观点。Fenn 等（2001）通过实证研究验证了这一结论，并进行了更深入研究，发现管理层持股对于高代理成本的公司的股利影响更为显著。

关于管理者持股与股利支付水平关系的研究，国内学者的结论与国外相反。廖理等（2004）以 2000-2002 年上市公司为样本，以资本市净率和净营运现金流为代理成本变量，发现：管理者持股能提高股利支付水平，对于高代理成本的公司这一影响更为显著。也有部分学者持有与不同的观点。董艳等(2011)的研究进一步验证了这一结论并发现国有公司中管理者持股对股利支付水平无显著影响。韩慧博等（2012)以 2006-2010 年上市公司为研究对象，对比实施股权激励与不实施的公司送转政策，不同形式股权激励公司的送转政策发现：实施股权激励的公司倾向于发放高额股利，且随着股权激励程度的增强，股利额度也上升。实施福利型股权激励的公司更倾向于高送转，即支付高额股利。

总结与思考

对国内外学者研究进行对比分析可以发现：①当管理者仅仅获得单一的货币性报酬时，管理者往往过度投资或是投资不足进而导致投资效率低下，股权激励可以在一定程度上改善这一问题；②管理者持股与公司负债率呈负相关，当管理者仅仅持有单一的货币性报酬时，管理者更倾向于于负债融资，随着持股比例的提高管理者对负债融资的偏好逐步减弱；而当公司面临破产风险时这一关系会改变；③国外主流理论认为管理者持股与股利支付水平负相关，而我国大部分学者实证研究的结论与此恰好相反。