2021-4-9 | 股权投资论文
作者：李靖 单位：贵州师范大学经济与管理学院
保持中小企业经营的私密性在公募资本市场上，上市企业除了要实行严格的信息披露监管之外，还有一定的上市门槛，这把信息不透明的中小企业排除在外，使得绝大多数中小企业不能利用公募资本进行市场融资。相对于大企业而言，中小企业的竞争优势与其经营的私密性紧密相连，这就与公募资本市场的信息披露要求直接冲突。而私募股权投资就能使中小企业在获得融资的同时保持其经营的私密性。与资本市场的公开融资相比，私募股权投资机构能充分发挥其在甄别和筛选企业方面所具有的专业优势和规模经济优势，并能在不同企业之间进行投资组合以分散与规避风险，从而保持中小企业经营的私密性。
发展私募股权投资有利于促进中小企业产权制度改革
股权高度集中是我国许多中小企业的一个“通病”。无论是国有还是民营中小企业，我国的中小企业普遍不愿意让出其控制权。这种股权高度集中的产权结构，使中小企业形成了行政化或家族化的治理模式，直接影响着中小企业的治理结构，阻碍了中小企业向现代企业的转变，成为中小企业可持续发展的障碍。基于这一“通病”，中小企业的产权多元化成为我国产权制度改革的主要方向。私募股权投资机构进入则可以加快我国中小企业产权多元化的进程。私募股权投资机构的进入可以帮助中小企业改善股东结构。政府国有资产管理部门可以授权私募股权投资机构制订国有中小企业产权多元化的方案，推动其向现代企业转变。民营中小企业可以在保留相对的所有权和控制权的情况下，适度引入私募股权投资等外来资本，逐步淡化家族色彩。
发展私募股权投资有利于改善中小企业的激励和约束机制
根据刘芍佳、李骥（1998）的理论模型，设：X=α+βRY=θ+LX+ε=θ+L（α+βR）+ε其中，Y为小企业绩效，L为经理人资源，X为经理人的努力程度，α为上岗激励程度，β为产品市场竞争系数，θ为经理人能力，R为经理人利润占有率，ε为随机干扰因素。随机扰动项的期望为0，即E（ε）=0，则中小企业绩效的期望为E（Y）=E（θ）+L（α+βR）。分析如下：
（一）私募股权投资激励的特殊作用机制与途径与一般企业运作机制不同，私募股权投资进入中小企业后，首先，私募股权投资机构作为集所有者与经营者身份为一体的积极投资者，会引进社会资本，即增加中小企业经理人掌握的资源L，来有效提高中小企业的绩效Y。其次，中小企业经理人的上岗激励α可能不变（不会轻易撤换中小企业的经理人），而是通过提高经理人的利润激励R，来激励中小企业经理人的努力水平X。这种运作机制显然弱化了中小企业经理人上岗竞争的激励效应，强化了中小企业经理人的利润激励效应，并放大了中小企业治理结构转变后的激励效应。这完全超出了传统意义上人们对中小企业激励机制的认识，利润激励与引进私募股权投资后的协同效应，在提高中小企业绩效、改善中小企业治理结构上有积极意义。
（二）私募股权投资激励与约束的内容在私募股权投资中，对中小企业的管理者激励的内容十分丰富，包括股权、期权、共同投资机会和实现关键业绩指标后支付的奖金。私募股权投资机构在中小企业内部经常展开高效的业绩管理谈话，撤换业绩不良的管理团队，聘用外部专家。还会通过股权调整来减少管理层的股权，使管理层感受到来自私募股权投资机构的压力。和一般的上市企业相比，私募股权投资机构投资的中小企业薪酬激励水平更高，管理层拥有更多份额的股权，这使管理层的利益和中小企业的经营业绩紧密联系在一起，促使管理层努力工作，最终实现中小企业和私募股权投资机构的利益一致。与之相对应，激励与约束机制在于对中小企业的经营管理进行监督，迫使管理层不断实现企业价值的最大化。
（三）中小企业绩效还受其它因素的影响中小企业绩效规模除了受经理人的努力程度影响外，它还受经理人能力及掌握的社会资源所影响。在经理努力与绩效规模之间得再加一个放大器—企业的社会资源。换而言之，中小企业的绩效还要受到企业的人力、物力与社会资本关系网络的影响。
发展私募股权投资有利于促进中小企业技术创新
为了方便分析，假设某中小企业已有资本为K0，创新倾向为R0（即单位资本产生的创新数为R0），现在中小企业获得了私募股权投资P，获得私募股权投资后其创新倾向为R1。下面来分析私募股权投资对中小企业技术创新的作用：
第一，私募股权投资基金投入前，企业的创新为：I0=R0×K0；
第二，私募股权投资基金投入后，企业的创新为：I1=R1×(K0+P)；
第三，私募股权投资基金所带来的创新变化为：△I=I1-I0=R1×(K0+P)-R0×K0=K0×(R1－R0)+R1×P=K0×(R1-R0)+(R1-R0)×P+R0×P=(R1-R0)×(K0+P)+R0×P上式中，R0×P称之为投资增加效应，(R1-R0)×(K0+P)称之为创新倾向提高效应。这样可以把私募股权投资对技术创新的作用分解成投资增加效应和创新倾向提高效应两者的总和。下面分三种情形来将上述公式进行具体分析：
第一种情形，私募股权投资是企业唯一的资本来源，但私募股权投资基金投入后，企业的创新倾向没有改变，即R1=R0，这样私募股权投资对中小企业的技术创新只存在投资增加效应。即△I=R0×P。
第二种情形，如果私募股权投资没有投入，也会有其他形式的投资投入。也就是说私募股权投资是其他类型投资的替代，不是唯一的投资来源。此时私募股权投资对中小企业的技术创新只存在创新倾向提高效应。即△I=I1-I0=R1×(K0+P)-R0×(K0+P)=(R1-R0)×(K0+P)。
第三种情形，私募股权投资是中小企业唯一的资本来源，私募股权投资投入后，企业的创新倾向改变由R0提高到R1(R1＞R0)，此时私募股权投资对中小企业技术创新的作用等于投资增加效应和创新倾向提高效应之和。即△I=(R1-R0)×(K0+P)+R0×P。以上讨论的是一个市场上已存在企业在私募股权投资投入后产生的效应，事实上这些分析对新生企业也同样适用。即K0=0时的情形，此时：△I=R1×P=(R1-R0)×P+R0×P其中，R0×P为投资增加效应，(R1-R0)×P为创新倾向提高效应。此处的R0理解为其它投资替代私募股权投资时的创新倾向（朱孝忠，2008）。