2021-4-9 | 股权投资论文
作者：刘睿 罗平 刘志坚 单位：云南大学发展研究院 云南大学发展研究院
我国PE行业的发展现状
从实践看，PE在国内发展是一个外资进入和本土逐渐崛起的过程。PE行业在中国起步较晚，但过去几年的发展速度令人瞩目，中国已经成为全球最有吸引力的PE投资目的地。从融资总额来看，中国私募股权投资基金从2002年以来融资额基本上保持快速上升趋势。即使在2009年受金融危机影响，融资规模有所下降，但是中国私募股权投资基金行业管理的资产规模仍然较2008年提高了约29%，达到约494亿美元。
从基金构成来看，人民币基金的迅猛发展成为2008年以来中国私募股权投资行业最大的亮点。2009年人民币基金数量和募集金额全面超过外资基金，预示着人民币基金即将成为中国私募股权投资市场中的重要力量。根据清科研究中心的调查，2010年中国PE市场共有82只可投资于中国大陆市场的私募股权投资基金（其中，成长基金68只，房地产基金10只，以及并购基金4只），共成功募集到位276.21亿美元，基金数量与募集规模分别为2009年的2.73倍与2.13倍。新募基金小型化趋势明显，继2009年规模不足2.00亿美元的基金占比达到基金总数的66.7%后，2010年这一比例扩大至了74.4%。
2010年，人民币基金募集热潮持续强劲，在数量上与外币基金拉开了距离。年内共有71只人民币基金完成募集，到位金额106.78亿美元。外币基金2010年新募基金数量不足人民币基金的两成，但是由于有大型并购基金募集到位，该类基金募集规模为人民币基金的1.59倍。此外，2010年新设立、但尚未完成募集工作的基金共有31只，目标募集规模为122.06亿美元，其中人民币基金数量与目标规模占比分别为80.6%与79.3%。
学术界关于PE行业风险的理论研究
现有研究在肯定PE对实体经济具有重要作用的同时，已明确指出其潜在风险值得关注。首先，需注意PE的融资行为风险。Kaplan,Stein(1993)发现20世纪80年代杠杆收购浪潮与当时有利的融资环境有关。Axelson等(2008)发现企业被PE收购后，其负债率的主要解释因素是债务市场中的利率水平。Ljungqvist等(2007)也得到同样的结论。这些研究表明，导致PE市场繁荣与衰退的周期循环的原因在于债务融资的可获得性。PE在杠杆收购中对杠杆的使用可能并非取决于被投资企业的实际需要，而主要取决于融资市场的状况，这对PE行业在流动性充足时期大量成立并募资的行为发出了警示。其次，正如危机中很多大机构暴露出的问题，PE也可能存在严重的内部治理和利益冲突。Axelson等(2009)认为，PE基金中对于基金管理人的薪酬条款激励管理人（普通合伙人）会尽量在每个交易中多负债，因为普通合伙人分享整个基金的收益，而不承担基金的损失。LeeHarris（2000）、Gottschalg（2008）及Phalippou（2009）都认为，有限合伙契约在协调基金投资人和基金管理人之间的关系过程中，对降低或消除代理成本方面的作用被高估。在投资管理方面，Douglas等（2004）指出年轻的基金管理人更倾向于高估未退出的投资项目，这种高估策略对其进一步融资有很大帮助。FSA（2006）也认为由于在信息披露方面缺少法律强制，基金管理人倾向于在对未退出的项目评估价值上误导投资人。此外，FSA(2007)进一步指出PE行业存在的七大风险中，“市场滥用”和“利益冲突”为高风险等级，“过度杠杆化”和“风险承担者不明”为中高风险等级。关于我国PE行业的研究，主要集中在机构组织及运作、外部发展环境分析、作用分析及实践困难等方面。白洋（2010）指出，我国PE近期发展表现出如下倾向，包括本土机构迅速壮大、政府成为活跃参与者、市场以中小型PE为主、投资资金开始向金融行业转移等，需要引起足够重视。
危机后我国PE行业监管面临的挑战
第一，从现状看，我国PE行业的快速膨胀隐含风险。我国PE行业发展尚处于起步阶段，表现在行业投向构成单一、出资额小、基金管理人的管理水平较低、退出方式少等方面。然而我国PE行业规模近年来一直处于快速膨胀中，且预计未来仍有较大增长空间。2011年中国完成募集的可投资于大陆地区的私募股权投资基金共有235只，披露募集金额的221只基金共募集388.58亿美元，分别较上年上涨187%和40.7%。一个可能的结果是，2015年我国PE清算高峰期到来时，之前“疯投”的项目会导致投资人重大损失。另一方面，管理人质量参差不齐。目前，地方政府（产业基金）、大型国企、银行、券商、上市公司、生产型企业、各色背景的群体纷纷加入PE行业。众多管理人无论是经验、能力和管理水平，都很难达到PE管理人这一高度专业化的职业要求。
第二，从趋势看，行业的结构变化和行业复杂程度提高导致行业风险上升。首先，行业集中度将上升。境外PE的行业集中度非常高，全球资金主要流向前20大管理人（GP）。2009年前后PE热潮中成立的大量基金正陆续进入退出期，整个PE行业将面临巨大的退出及回报压力。同时，竞争和环境变化将推动我国PE行业目前“投资+上市”服务的简单模式向为企业提供更高附加值的模式转型。未来我国PE行业将出现大规模“洗牌”，行业集中度将因此进一步提高。监管上需要密切关注此过程中的风险及我国PE行业出现系统重要性机构的情况及影响。其次，投资人结构的变化。从国外经验看，银行、保险、券商、社保基金等机构可能成为主要投资者，而这些机构本身就是系统性风险的主要引发和传播者。由于相当部分的PE可能能力较弱，因此防范风险、促进发展应是监管设计中必须关注的问题。
第三，从行业特点看，PE自身运作模式可能导致的行业风险需要警惕。PE投资具有低流动性、长期性及高风险性的特点，其蕴含的风险不易发现，一旦问题暴露可能已导致严重损失。同时，PE作为财务投资人的本质、PE管理人主要依赖管理费和利润分成的盈利模式，以及国外PE行业大量使用的杠杆收购模式，在为追求尽快退出实现最大收益的过程中可能对贷款人、被投资企业带来风险。另外，与国外不同的是，目前我国PE行业内的主流资金还是企业和个人的快钱，这在特定环境下（如流动性紧张、资本市场低迷等导致收益下滑和亏损）容易引发连锁反应。第四，我国目前缺乏对PE行业统一有效的监管制度。首先，缺乏统一立法和明确的监管主体。目前甚至没有覆盖全国的部门统一规章，对于PE的监管部门、目标、职权、监管方式和内容都无明确规定。由国家发改委办公厅2011年11月发布的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864号文）是我国首个全国性股权投资基金管理规则。按我国《立法法》规定，其在法律效力上尚低于国家发改委发布的“部门规章”。其次，目前在实践中我国PE行业的监管放在地方政府，而我国地方政府金融管理体制一直没有有效建立，监管的权责边界不清。地方政府既要维护地方金融稳定又负有促进金融供给的职责，需研究何种监管体制才能有效促进行业发展，实现二者间的平衡。再次，监管对象局限于投资人和管理人。目前实施的备案监管方式主要针对的是PE基金的管理人和投资人。对其他领域尤其是对于行业风险的预警和监测都是空白。