2021-4-9 | 股权投资论文
作者：孙寅 林伟 姜军 单位：中国人民大学商学院
文献回顾与假设提出
（一）PE/VC、IPO与盈余管理学者们对风险投资在企业首次公开发行（IPO）过程中发挥的作用有不同的看法，主要有“认证假说”、“监督假说”和“躁动假说”。Megginson和Weiss（1991）研究发现风投支持企业的IPO抑价度比没有风投支持企业的抑价度要低，有风投入股的企业的价值得到了更真实的反映，并由此提出了“认证假说”，即风险投资家十分重视自身的声誉，从而尽量使IPO定价能真实地反映企业的内在价值，声誉因素使得风险投资家真正发挥认证作用。Barry（1990）以美国1978～1987年间上市企业为研究对象，并依据配对原则选择320家风投支持的企业和320家没有风投支持的企业，发现前者的抑价度明显低于后者，前者在发行之后吸引了更多的机构投资者、更优秀的承销商和审计师，他们认为风投加入企业之后，风投的监督、监管作用使得这些公司的质量得以提升，即“监督假说”。风险资本入股企业之后也可能带来负面影响，Gompers（1996）的研究表明，有经验的风险投资家支持的企业比欠缺经验的风险投资家支持的企业在IPO时具有更低的抑价度，并由此提出了“躁动假说”。风险资本家必须定期在资本市场上募集后续资金以持续经营下去，尤其是在欠缺声誉的情况下，风险投资家于IPO的表现对于后续的成功融资极其重要，因此他们要靠好的IPO记录来提升自己的声誉，以维持作为市场参与者的活跃度。毫无疑问，PE/VC对企业首次公开发行具有重大的影响，但学术界关于二者关系的研究主要集中在IPO抑价、上市首日表现以及IPO以后长期业绩表现等方面，从PE/VC角度研究IPO盈余管理的文章少之又少，实证研究更是几乎空白。Jain和Kin（1995）以1976～1988年北美证券市场为研究对象，根据配对原则选出有风险投资持股组和无风险投资持股组，实证结果发现，在IPO前有风险投资持股组的资本费用高于没有风险投资持股组，说明风险投资能够对公司试图减少资本费用粉饰利润的行为起到了抑制和监督作用。Luo（2006）调查了美国1996～2000年间679家有风险资本支持的IPO企业，发现IPO企业当年的操控性应计利润与IPO后（锁定期内，锁定期满1年后，锁定期满两年后）由同一风险投资入股的其他IPO企业数目负相关。这主要是因为企业出现IPO盈余管理，投资者最终会识别出来，这给风险投资家的声誉造成了巨大的损害，为了挽回形象就要付出更多地成本代价。SharonP.Katz（2008）研究得出IPO前有PE背景的公司确认损失确实比非PE背景普遍及时，越及时说明其公司治理越好，盈余管理程度越低，这是因为私募股权股东相对于外部投资者更容易获得更多的企业财务的真实信息，可以更多参与参股公司治理，使得PE对所投资公司的未来前景有更准确的预期，为了使企业有更好、更稳定的业绩，私募股权投资会抑制“内部人”的盈余管理行为。张凌宇（2007）以2001～2004年的上市企业为研究对象，研究创投入股对IPO抑价度的影响，结果发现，西方关于此领域的理论研究并不适用于中国的资本市场，创业投资入股与IPO抑价度之间并无显著关系。
（二）文献评述与假设提出国内外关于PE/VC对IPO盈余管理作用的研究并没有形成一致的结论，不同时期、不同的样本会得出不同的实证结果。并且之前研究的PE/VC多为狭义的私募，只包括风险投资，而本文研究的私募如引言部分所述，包含风险投资、产业基金和并购基金3部分，本文并不将私募与风投、创投等概念进一步区分，而是统一并入广义的私募范畴，因此，本文在研究主题上有了很大的扩展，更为全面。此外，本文进一步深入探究私募股权股东的具体特征会对IPO盈余管理产生怎样的影响，主要包括私募股权的性质和私募股权股东数量两个方面，外资私募和内资私募相比究竟谁对IPO盈余管理发挥更大的监管作用？多个私募股权股东和单个私募股权股东相比哪种情况下治理效应更好？本文首次研究这些问题弥补了该领域的空白。相对于外资私募股权悠久的发展历程，中国私募在组织形式和盈利模式上都处于相对劣势，尽管近年来内资私募在各方面越来越向外资私募靠拢，二者的界限也越来越模糊，但在知名度和活跃度方面，外资私募远远胜过本土私募，中国很多知名案例的背后都有外资私募的运作，如KRR、凯雷、摩根、新桥等等。内资私募相对于外资私募在声誉度上有很大欠缺。声誉对于私募股权投资来说至关重要，是私募股权实现资本退出和再融资的根本保障。根据躁动假说理论（Gom-pers，1996），缺乏声誉度的内资私募更有动机通过一个成功的IPO案例去提高自己的声誉资本，建立在业界的威信，并且LUO（2006）也发现，一个失败的IPO会对PE/VC的认证作用产生影响，影响其之后入股企业的IPO进程，因此内资企业更有动机发挥监管治理效应，抑制盈余管理等有损企业价值的行为。另一方面，内资私募相对于外资私募有更多的内部信息，更加真实地了解企业的财务状况，也可以更多地参与企业的公司治理，因此可以更好地发挥抑制内部人盈余管理的作用，这与SharonP.Katz（2008）研究的信息优势与盈余管理程度的关系的结论也是一致的。根据以上分析，提出假设1。
假设1：相对于外资私募股权投资基金，内资私募对企业IPO盈余管理的行为发挥了更强的监督和抑制作用。私募股权投资会对IPO盈余管理起到抑制监督作用（张子炜等，2012），那么是否有越多的私募股权投资入股这家企业该作用就会越大呢？这种作用是可以叠加的吗？根据对样本的直观观察，对于某一家企业来说，如果只有一家私募股权投资基金入驻，该私募多为知名度高的大私募，而有多家同时入股的情况多为几家小私募。此外，一般认为多个股东并存时，彼此之间可以起到互相监督的作用，但是，这种股权制衡机制并不一定能提高公司治理效率（杜莹、刘立国，2002），因为具体还要看股东的性质，而且，当多家私募股权股东并存时，这些股东之间可能会存在搭便车行为（张秋来、黄维，2005），纷纷失去了监督的积极性，治理效率反而低于只有一个私募股权股东，进而提出本文的假设2。
假设2：相对于有多家私募股权同时入股一家企业的情况，只有一家私募股权投资基金入股对企业IPO盈余管理的抑制作用更大，发挥的治理效应更好。
研究设计
（一）样本介绍与数据来源本文以2003～2011年间上市的所有A股企业为研究对象，收集其IPO前一年的财务数据。因为私募股权投资基金数据起点为2003年，故以2003年为起点。此外，目前2012年企业年度报告尚未出具，故截止到2011年。剔除金融行业和缺失值后，共保留929个样本公司。其中，相关财务数据来自国泰安经济金融研究数据库和Wind金融资讯，PE/VC数据来源于CVSource。