2021-4-9 | 国际货币论文
作者：杨巨 王思宇 单位：中央财经大学金融学院
当前国际货币体系的不足
国际货币体系中，最核心的问题在于国际储备货币的选择。然而在这一问题上存在普遍的网络外部性以及路径依赖现象：一种货币的交易规模和使用范围越大，单位交易成本就越低，已经在使用该货币的国家就会越倾向于使用它；其他未使用该货币的国家亦会被吸引。当下的美元正处于这样一种状态。美国经济地位带来的对美元及美元资产的信心、石油黄金大宗商品以美元计价等等形成了路径依赖的现实条件，如果在短期内中止美元的核心地位，势必会产生相当大的成本。但是维持现状的收益确实大于成本吗？事实上，当前的国际货币体系存在诸多内在问题。
１．最大的问题：激励布雷顿森林体系时期的美元循环模式之所以稳定，与美国和外围国实体经济的状况是分不开的；而当前的美元循环，则更多地基于虚拟经济。于是当前的国际货币体系相比布雷顿森林体系时期，既没有黄金的硬约束，也失去了内在的实体经济软约束。这种天然缺陷使得当前模式成为一种非稳定均衡。最显著的表现就是：作为储备货币发行国的美国，总存在滥发货币的倾向。而国际储备货币的滥发，会自然而然地导致全球流动性过剩。虽然欧元的出现和近年来欧元使用范围的不断扩大打破了美元一家独大的局面，但不论欧元的国际地位与美元相比是否还有很大距离，在理论上，都存在着一种囚徒困境：当前的国际货币体系没有劣币驱逐良币的退出机制，一种主要货币滥发，必然产生另一种主要货币同样滥发的激励。例如美元超发，美元兑欧元汇率下跌，如果欧元选择相对美元坚挺则会导致欧元区国家的经常账户恶化，同时企业和金融机构则因欧元强势而倾向于发行欧元金融工具，反过来产生了欧元滥发的压力。最终的结果是美元欧元均走向过量发行，次贷危机之后美国和欧洲持续数年的数量宽松政策证明了这一点。但全球金融资产价格会因为全球流动性过剩而过度膨胀；没有实体经济支撑，金融资产特别是衍生品价格迟早会遇到问题，这又将反馈回实体经济，从而酝酿危机。
２．小国货币原罪说对于货币地位上的小国来说，实际上面临着一些左右为难的困境：（１）经常项目上，小国如果为逆差，则要借外债来弥补，导致本币贬值，债务负担变重。而若为顺差，则外汇储备不断积累，本币升值，储备缩水，同时造成输入性通货膨胀。不论顺差还是逆差，对小国来说都不利。（２）汇率上，小国货币若相对于储备货币升值，则经常账户恶化；若贬值，则存在像９７年东南亚金融危机一样遭到抛售的风险。小国货币的汇率唯有保持与储备货币的相对稳定，挂钩是难免的。因此，货币地位上的小国有成为主要储备货币国的经济附庸的倾向。这也是当前国际货币体系中存在的一大问题。当然，这种不公平可能普遍存在于除金本位之外的所有国际货币体系之中，要解决并不易。
３．特里芬难题如果美元作为全球唯一的储备货币，总会面临这样的两难选择：以布雷顿森林体系时期的美元循环而言，若持续保持经常项目顺差，则除非美国对外投资（资本项目逆差）足够大，否则美元的国际供给将短缺；而如当前的美元循环，经常项目逆差虽然可以满足美元的供给，但长期经常项目逆差的积累不仅会产生债务危机的风险，也意味着美元的滥发，这两点都会导致国际市场对美元和美元资产的信心下降。不过从当前的情况来看，似乎国际社会对此问题的容忍度越来越大，主要原因大概是在官方储备的资产选择上没有太大余地，以及关键商品的国际贸易以美元计价。另有一种解释称为“抵押资产契约说”（Ｄｏｏｌｅｙ，２００４），认为在新兴市场国家向美国输出商品换得美元、购买美国国债，美国使用回流的美元再向外围国进行直接投资的循环当中，中国等外围国金融体系的效率与美国相比较低，为了将储蓄有效地转化为投资，而潜在地产生了一种契约关系：向美国输出的商品，可以看作新兴市场国家为了换得ＦＤＩ的抵押物。这样看来，这种考量超过了对当前的特里芬难题，也就是美元信心问题的担忧。Ｅｉｃｈｅｎｇｒｅｅｎ（２００５）则反对这种解释：没有一个跨国公司是因为中国向美国输入的抵押品才向中国投资的，契约说在逻辑上成立，但在微观主体层面并不合理。另一方面，中国的外汇储备剧增的时间与美国ＦＤＩ流入的时间不相符，后者早在９２年就开始进入中国，这也是与契约说不合之处。所以在特里芬难题是否可以在长期内处于次要地位这一问题上，还需要其他的解释。或者，没有合理的解释的话，就意味着这一问题最终仍会发作。
４．美元循环模式的内在风险美元循环虽然在一定时期内较为稳定，但并不意味着它总是可以在长期内不变的。事实上，从７０年代开始，西欧和日本经济复兴，其出口的产品在国际市场上竞争力增强，美国经常项目顺差开始减少并出现逆差。作为布雷顿森林体系时期的美元循环模式，其回流机制———经常项目顺差不再有效，使得这种模式在理论上不可持续。与此相应的，当前国际货币体系的美元循环模式也存在内在的不稳定因素：
第一，经常项目（美元输出）上：美国一段时期以来的消费是以房产、信贷的繁荣为基础的，０７年金融危机之后一直没有得到恢复；同时失业问题到如今仍未得到很好地解决，这些使美国作为世界最大的消费市场，吸纳世界产品的能力下降。为了促进经济增长，美国需要保证出口，采取美元弱势政策。这不仅使美国经常项目逆差缩小，美元供给的渠道收缩，还会降低美元的国际地位。
第二，资本项目（美元回流）上：次贷危机使各国购买和持有美国债券的意愿减少，作为当前模式的回流机制，又出现中断的可能。所以，当前的美元输出和回流机制都可能会受到威胁而使整个体系在长期中不具备可持续性。
５．新兴市场国家有去美元化、去欧元化的趋势，如果没有及时和足够的协调和新的货币体系安排出现，国际货币体系以及国际经济会进入更加动荡的时期。总的来说，现行以美元为中心的国际货币体系存在着一系列的内在缺陷和潜在风险，那么有一点可以确定的是：不论这一体系相对于其它可能的国际货币体系选择来说是否更优，长期来看它都应该是不可持续的。如果保持现状不变，未来大规模的货币危机在很多学者看来是不可避免的。次贷危机和欧债危机，即使不是当前有缺陷的国际货币体系的直接后果，也必然与其有着深刻的联系。当然亦有一些学者，如Ｄｏｏｌｅｙ，Ｄａｖｉｄ，Ｇａｒｂｅｒ（２００９）认为次贷危机的爆发是意料之外的，因此反而会强化当前的国际货币体系，使之持续时间延长。