2021-4-9 | 证券制度论文
一、证券发行审核制度的分类及特点
（一）证券发行审核制度的分类
发审制度、发行定价制度以及信息披露制度是证券发行制度的三个组成部分。其中，证券发审制度是证券监管部门对发行人通过发行证券的方式公开向社会筹集资金，而须向监管部门申报有关财料，监管部门对其进行审核的制度。发审制度是各国监管部门用于防止不良证券进入市场的有效手段，包括实质审核和形式审核两种类型。监管部门在实质审核过程中不仅要审核申报材料形式上的合规性，还要依据一定条件对发行人发行的证券进行价值评判；而形式审核中监管部门仅审核发行人是否按照要求全面、合规、正确地公开法律要求的信息材料。根据证券监管部门审查的方式和力度不同主要分为核准制和注册制两种。
（二）注册制与核准制特点的比较
从核准制与注册制的特征中可以看出（见表1），两者都具有强制性信息披露制度这个共同特点。但从风险控制、监管方式以及审查内容方面看，核准制比注册制更强调行政机构的干预，对市场的监管则更为严格（见表2）。
二、证券发行审核制度的国际经验及借鉴
（一）美国注册制发审制度的特点
美国注册制发审制度的基本前提是保护投资者权益，以公平竞争为原则，充分发挥市场的调节功能。《1933年证券法》是美国第一部较为系统的证券法案，其通过充分的信息披露以达到增加市场透明度的效果，从而实现保护投资人利益的诉求。在此基础上，美国又进一步完善了其证券法律法规体系，形成对内发行审查过程透明，对外发行信息透明。在由这些法律法规构建起来的框架内，无论是发行者、承销者或是监管者都遵守同一规则，互相监督与制约，从而使市场行为得到有效规范。同时，由于获得较充分的信息，市场对发行的选择和评价也更为准确，有利于降低市场风险。在信息披露方面，《1933年证券法》中规定若发现注册报告书或招股说明书等重要材料存在失实或者重要遗漏事项，那么利用该材料而做出投资该证券行为的任何人都可以对发行人提起法律诉讼。这样的规定极大地控制了发行人的道德风险，保障了投资者的利益，同时在源头处保证了信息的有效性，有利于发挥市场的选择功能。美国注册制模式下，证券的质量是由市场甄别的，监管机构并不进行价值评价。从总体上看，其主要履行监督职能，确保证券市场按照公平、公开、公正的原则有序运行，同时引导市场参与者遵守市场规则。发行者与投资者在市场中充分明晰了各自的权利与责任，进行发行或投资的决策，从而实现了风险与收益的对称，有利于降低市场风险。监管机构只是监督者并不是决策者，美国注册制证券发审制度的设计有效地弱化了监管机构的决策职能，更有利于市场发挥其优化资源配置的功能。通过分析美国注册制发审制度的特点，我们可看出注册制能较好的体现证券市场要求公开、公平、公正、效率的原则，但前提是信息的真实性要有相关法律体系来保障，在一个完备和公正的司法环境下，注册制有更利于提高证券市场的效率和公平性。
（二）英国核准制发审制度的特点
英国证券市场的发展历程较为漫长，同时由于其监管体制的特点，英国并没有制定有关证券活动的专业法律法规，其各种规定分布于《公司法》、《金融服务法》及《投资法》等法律法规之中。英国作为市场经济发展最早的国家，受自由主义经济思想影响较深，因此政府对证券业的干预较少，强调由证券市场参与者进行自律性管理。伦敦证券交易所作为该行业证券发审机构，具备实质性监管职责，其所制定的《伦敦证券交易所上市规则》是英国证券业最重要的管理规定。伦交所对拟发行证券的公司进行实质性审查，其证券发审的依据、标准、程序和监督都有着制度上的规定。通过行业内的自我控制和监管者的有效干预，严格控制企业的发行上市，防范市场风险。在信息披露方面，证券监管部门对招股说明书的内容与格式做了严格的制度规定，对其审核是证券发审中的核心环节。
（三）德国注册制与核准制相结合的发审制度的特点
德国的证券发审制度采取核准制和注册制相互结合的中间型方式，将证券发行与上市两个环节分割开来，分别由不同的机构采用不同的审核制度进行监管。对发行但并不上市的企业实行注册制，可以提高审核效率、实现市场公平，从而使得有足够数量的企业成为候选上市公司，让市场机制充分发挥作用。同时对发行且上市的企业实行核准制，由于上市是企业与交易所之间的法律契约关系，双方必须进行共同协商后，订立双方要共同遵守的契约，因此，发挥交易所为规避自身风险而产生的管理职能，由其对上市公司进行上市审核是合理且有效率的，交易所可利用自身专业人员对相关风险进行有效评估，较为合理的判别证券产品的价值，对我国发展完善证券发审制度也有一定借鉴意义。
（四）证券发审制度的国际经验借鉴与启示
总体来看，证券发审制度集中体现了政府对经济的干预程度，不仅与其经济体制、法律制度、文化背景等许多外部性因素相关，还与证券市场发展的成熟程度等密切相关。证券发审制度既代表着一国证券市场的传统，又是该国或地区证券市场化程度的具体体现。在统一实行强制性信息披露制度的同时，对于不同的政治经济体制以及市场发育程度，各国监管者实行了不同的风险分配与控制方式来保障投资者的利益、实现证券市场的有效运行。通过对以上三种不同经济体制和发展背景下国家的证券发审制度的考察(见表3)，我们可以看出，三种制度各有特点，选用哪种发审制度更好关键取决于经济、法律环境和证券市场发展水平等因素。
三、我国证券发行审核制度存在的问题
（一）保荐人相关法律问题存在争议
1．保荐协议的性质不能完整反映保荐人的监管责任。根据《证券发行上市管理办法》相关规定，发行人与保荐人签订保荐协议后成为被保荐人，受其委托保荐人执行推荐发行人证券上市的任务，组织编制发行申请材料并出具推荐文件。但这些流程都是在保荐人决定推荐的基础上才开始的，若保荐人不同意推荐则就不存在委托关系。但保荐协议的法律效力还是存在的，也正是基于此种效力保荐人才有权根据相关法律法规及自身的专业知识和经验对被保荐人的资质等条件进行评鉴，然后决定是否对其进行推荐，这意味着保荐人享有一定裁判权，因此保荐协议绝不能被简单的视为普通的委托代理合同，而应视作相关法律授权下，具有社会责任性质的特殊的民事合同，保荐人除了作为平等民事主体外，还承担了部分属于政府监管范畴的实质性审核的社会责任。但保荐人一般为券商，它的企业属性决定了它是以营利为目的的，因此在现实中保荐人为获取中介服务费有时很难做到完全公正，它有可能利用自身特殊的身份和专业知识帮助被保荐人通过证券发审部门和财务审计的审查，这样一来广大中小投资者就会由于信息不对称而造成损失，形成市场上的“IPO效应”，即上市企业运营绩效以IPO当年为分水岭，前后呈现倒“V”形走势。