国外中小企业证券制度的启发

一、引言

中小企业对美国①经济发展意义重大，其数量占比高达99%以上，就业人口占比52%以上，创造的GDP占比40%以上。为解决中小企业因信息不对称等原因引发的外源融资的高成本和高投资风险问题，美国政府在完善间接融资制度的基础上，大力发展和完善适合中小企业的证券发行交易、登记托管和清算交收制度（简称“中小企业证券制度”②）。这是日韩和欧盟等国所不可比拟的。截至2008年底，我国中小企业已有4000多万户，占企业数的99.8%以上，创造的GDP占70%以上，纳税额占比过半，解决的城镇人口就业在80%以上。上世纪90年代以来，政府的三令五申在一定程度上缓解了中小企业的融资问题，但仍治标不治本。其原因主要有两个：一是银行体系的市场机制不健全，促使银行形成唯成分的信贷行为，信贷资源大幅流向国有大中型企业；二是直接融资制度的不健全促使中小企业被大型企业挤出直接融资资源，③被迫倚重间接融资。因此建立健全我国中小企业证券制度已迫在眉睫。

二、美国中小企业证券制度设计

美国证券制度的设计充分考虑了中小企业的直接融资特点，相关制度十分完善。从主管机关（证监会）、交易市场（如美国NASDAQ、纽交所和金融服务监管局（FINRA）主管的场外市场）到清算结算（如DTCC）等环节都设有专门的中小企业服务模块，针对性为中小企业直接融资提供服务和监管保障，大幅降低了中小企业的融资成本，有效规避了信息不对称问题。

（一）设计理念

直接融资的本质是市场作为出资方替代间接融资的主要出资方———银行对中小企业进行监控和监督。中小企业直接融资的最大问题是信息不对称和信用缺失等，及由此引发的高融资成本和高投资风险。因此美国政府非常注重对中小企业直接融资的“投资者利益保护”和“融资效率”均衡的理念。针对中小企业融资额度小、公开发行属性有限等特征，在确保风险可控的同时，美国政府大力完善中小企业证券制度，降低融资成本，加速资本形成和强化投资者利益保护。这与间接融资中政府作用不同。在间接融资中，政府往往作为第三方显性或隐性参与分担银行的融资风险和成本。这易引发受贷企业的道德风险和银行贷款的逆向选择行为。

（二）发行、交易制度设计

美国中小企业发行证券，除采用正常公开发行制度外，还可采用州内发行豁免制度（《证券法》3(a)(11)项和规则147）、私募发行豁免制度（《证券法》4（2）款和规则506）和小额发行豁免制度等。其中前两项是发行额大的中小企业偏好选择的制度，小额发行豁免制度则为中小企业量身定做①，包括小额公开发行豁免规则（《证券法》的3（b）款和A条例）、小额私募发行豁免规则（《证券法》3（b）款、规则505和《证券法》4（6）款、《小企业发行简化法》）、小额发行———加州豁免规则（规则1001）、公司内部的小额发行规则（《证券法》3（b）款和规则701），及集公募和私募特征的小额发行豁免规则（《证券法》3（b）款和规则504）。按照证券立法精神，上述发行规则主要豁免发行人与最初购买者之间的一级市场买卖②，包括发行人（含关系人③）与关系人、承销商和其他最初购买者的交易，但对二级市场买卖都进行了限制（除500万和100万美元以下公募制度外），如《证券法》第4（2）节规定私募证券转售必须进行注册或者适用某种豁免等。由于美国对“承销商”定义非常广泛④，许多交易豁免的规定⑤趋于无效。为此，自上世纪70年代以来，美国一直致力于推动豁免受限证券从初级到次级购买者及以后转售活动的立法，先后颁布了规则144和144A。按上述规则发行的证券，除500万和100万美元以下公募证券外，规则144和144A规定均为受限证券。前者主要从控制转售端豁免非关系人转售受限证券和关系人转售证券，对持有期间、转售数量、转售者、转售方式、向监管机构的通知义务和持续信息披露制度等做了诸多详实规定；后者主要从控制购买端豁免受限证券的转售，仅规定了受限证券的购买方为合格的机构买方（不含自然人）和相关信息披露要求。因此规则144A的可操作性和实用性远大于规则144，大多发行人和投资主体也都引用规则144A豁免交易。相关制度设计详见附录。

（三）规则144和144A下的证券交易市场

早期，规则144和144A豁免下的证券交易市场可概括为两类，一类是由NASD监管下的交易商或经纪商柜台组成的传统场外市场；另一类是由NASD监管下，且受Portal规则约束的、在Portal系统交易的准交易所市场。Portal系统是NASD的私募发行和自动转售交易系统。该系统是90年代初期由NASDAQ市场的交易终端和通讯设备组建的，主要为经NASDAQ认定的Portal证券（PortalDesig-natedSecurities）提供报价和交易，并仅限具有Portal资格的交易商、经纪商和合格的机构买卖方（QIB,必须签订用户协议）参与。2001年，美国证监会要求Portal股票和债券的成交数据分别通过自动确认交易服务系统(ACT)和Trace系统向NASD报备，并取消了交易商、经纪商的Portal资格认定，同时将Por-tal市场定义为用于显示受限证券报价、交易等相关信息及能接受成交申报的一台或多台电脑系统。这实际上肯定了非Portal系统可交易Portal证券，也意味着Portal证券的分散交易———集中报告制度的形成。2006年12月，NASDAQ提出重建Portal系统的想法，2007年7月SEC批准了该想法。新Portal系统功能（详见表1）与老Portal系统类似。同年8月，NASDAQ启用新系统开始交易受限股票①，但效果仍不理想，其根本原因是Portal系统的制度安排仍未顾及市场参与者，尤其是报价商的利益。2008年9月，NASDAQ停运了Portal系统（保留了对Por-tal证券的认证权力），联合了美国银行证券公司、花旗银行资本市场部、德意志银行证券公司、高盛等12家全球知名机构组建了仅用于受限股票交易的OTC平台-Portal联合平台(thePortalAlliancePlat-form)。②该平台的交易商和经纪商不再局限于NASDAQ会员，且允许QIB直接参与报价和成交。2009年，NASDAQ删除了Portal规则，不再受理受限证券的Portal认定，并要求其会员不得对Portal证券在NASDAQ系统及相关ECN或交易商间的报价系统进行报价。2010年，FINRA（前NASD与纽交所的市场监管部门的重组）删除了Portal证券报备规则，形成了原先Portal证券③，和此后的受限证券的交易和报备规则。至此，美国受限证券的转售市场基本定型，即受限股票和债券在交易商或经纪商的柜台转售，且分别通过ORF④（OTCReportingFacility，前身为ACT）系统和Trace系统向FINRA报备，并接受其监管。这提高了市场透明度和流动性，大大促进了受限证券的长期发展。另外，500万美元以下公开发行的证券比照普通证券参与交易。股票和债券分别主要通过交易所市场和场外市场交易，其中FINRA会员的公司债、市政债等成交数据须通过TRACE系统向FINRA申报。