制度均衡视域下证券监管效率的实现

一、引言

中国证券市场历经20年的发展，已经形成市值高达20多万亿的规模。证券市场在为国企筹集资金，优化资源配置等方面发挥了重要作用，引导了储蓄资金向投资的直接转化，降低了整个社会资金供给结构单一化的风险，促进了企业家评价机制和创新激励机制的形成。但是，由于证券市场本身的特殊性，交易品种的虚拟性以及风险收益不对称性所造成的市场行为主体即各利益相关者巨大的利益分配非均衡问题成为制约证券市场进一步发展的主要障碍。如何保护证券市场当中的弱势群体即中小投资者的利益，抑制上市公司虚假的信息披露以及利用内幕交易侵占公众投资者利益的行为发生是证券监管部门的首要职责。

与发达国家的证券市场的发展进程不同，我国证券市场具有非常明显的政府主导行政干预色彩，政府在不同阶段体现为过度监管或监管不足，导致证券监管效率不高，资本市场优化资源配置的功能得不到有效发挥。与现有文献不同，本文力图运用法经济学成本收益分析的制度均衡观点来分析政府的规制行为，从法经济学的视角对具有典型意义的几个证券监管制度进行研究来获取证券监管绩效演化的经验证据，认为证券监管的绩效达成是由监管主体及监管对象通过信息传递的讨价还价过程来实现的。

证券监管绩效分为两个层面。一个是微观层面，一个是宏观层面。微观层面是指一项具体的证券监管措施是否富有成效，比如新股发行询价制度。在询价制度推出之前，新股发行价的确定采取的是根据股本规模、行业性质简单的市盈率倍数确定。这种做法使得发行价与上市价发生较为严重的脱节。而询价制度主要是通过机构投资者的参与将拟上市公司的发行价置于一个合理的区间，起到价格信号揭示和缓冲的作用，避免了发行价与首日上市价格出现较大背离情形的产生。实际上询价制度通过预先价格博弈过程，将风险一部分分散到上市日之前，大为降低了信息成本，这也是一种交易成本，从而提高了市场效率。另一个例子是业绩预报制度。上市公司在披露年报、半年报、季报前要向投资者预报业绩概况。这样可以有效避免上市公司业绩变脸对市场造成的瞬时冲击。让投资者事先做好准备，有利于有效均衡价格的形成;同时也体现了监管的目标之一，保护中小投资者的利益。宏观层面的监管绩效体现为监管的综合效率。监管制度在总体上对促进一国的资本市场发挥提高资源配置效率的作用有多大贡献，主要从以下几个指标来体现。一是资本形成量，通过上市公司的数量和融资规模、上市公司市值占GDP比重来表征。二是资本配置效率，通过募集资金投向的领域及产生的效益来表征。三是价格形成效率指标，通过每日交易量、流动性等市场微观结构指标来表征。四是投资者利益保护程度。通过上市公司信息披露质量、内幕交易、操纵市场等违规案件的数量及查处情况来表征。证券监管微观层面的绩效是宏观层面绩效的基础，正是一项项个别的证券监管措施的实行才集合成了宏观层面的效率。

二、制度均衡视角下证券监管效率的实现

通过法律和契约的形式确立了经济当事人的财产权及其他权利的权利边界，这样可以有效抑制因权利界定不清而带来的侵权行为或机会主义行为。证券监管法律法规及其他规则正是明确了证券市场参与人各方的权利义务边界，从而大为降低了交易成本，提高了证券市场运行效率。证券监管的必要性取决于政府或相关机构是否真的代表了公共利益，对于那些市场失灵的领域，监管者的干预一定是为了消除因垄断、公共品生产、信息不对称和外部性带来的资源配置的扭曲，社会福利的减少。赫尔曼［1］和许成钢［2］指出，在不同时期有的时候政府监管发挥了应有的作用，而有的时候监管者还有被某些利益集团俘获并做出有损公共利益的行为。

如果我们将中国证券业监管的历史作一回顾，发现两种情形均能找到经验证据。在证券市场发展初期，由于对资本市场这一新生事物不够熟悉，监管的意识不足以及监管手段落后，造成了证券市场违规事件层出不穷。具体表现在一级市场发行人与监管机构串谋勾结以达到包装上市、恶意圈钱的目的，二级市场虚假信息、内幕交易盛行。此时我们称之为坏的监管，因为监管的负面效应较大。而随着时间演进，当资本市场在社会融资结构中比重逐步加大，其重要性也逐渐增加。以证券法出台为标志，证券监管力度明显加强，中小投资者利益的保护成为证券监管的主要目标，上市公司的信息披露制度也日益完善。2005年启动的股权分置改革对市场自身内在结构、功能完善上具有里程碑的意义。股权分置改革解决了制约资本市场发展的深层次痼疾，使证券监管的对象(上市公司)对监管措施做出激励相容的反应，证券监管的成本也大为降低。

监管的有效性得到大幅度改善。因此，无论是监管有效论还是监管无效论，监管者是否代表了公共利益还是被利益集团所俘获关键看特定历史阶段经济环境的约束条件，这里包括当时的制度条件和技术条件。任何一项制度安排都存在收益和成本，我们都希望制度收益最大化或制度成本最小化。而衡量效率的一个标准是要看一项制度的实施是否对所有利益相关当事人带来了福利增进，或者说任何一方当事人的利益增加不以另一方当事人利益受损为代价，这是寻求最优制度安排。而事实上这种最优的制度安排是一种理想状态，在现实中永远不可能实现。所以，就要寻求一种替代的次优方案，也就是只要符合帕累托改进要求即可。根据诺斯［3］的制度变迁理论，一个无效的制度向有效的制度变迁是需要条件的。由于制度具有路径依赖的性质，一个无效或低效的制度很有可能陷入锁定状态。比如中国的证券市场有流通股和非流通股的股权分置，这一制度安排从证券市场建立之初直到2005年6月才发生变化。显然，股权分置是一项低效的制度安排，要想打破这种低效状态，需要有第一行动集团从内部进行改变，或者受外部力量的冲击发生改变。制度供给的一方看到制度有缺陷时可以实施自上而下的强制性制度变迁，但此时效果往往并非最佳。因为制度需求方可能并不买帐，只有当制度供给方能够充分考虑自下而上的内生性制度需求时，制度变迁的成本最低。此时称之为诱致性制度变迁。当制度供给因制度需求而改变，这样就形成了具有帕累托改进性质的制度均衡。