债务期限结构对其市场价值的作用

一、引言

长期以来，公司融资结构领域的研究都将企业的各种债务看成是同质的，并据此来研究企业应如何在债务和权益之间进行选择，从而确定一个最优的资本结构(袁卫秋，2004)。然而，企业发行的各种类型债务，在到期时间、优先级、限制性条款、有无担保、是否可以转换以及是否可以赎回等许多方面都存在明显差异(肖作平，2006)。围绕各种类型债务的期限不同，公司债务期限结构的选择问题引起了大量学者的关注，并取得了丰富的研究成果。公司财务领域的研究表明，债务期限结构会影响公司价值。一方面，更多的短期债务使得管理者(代表股东的利益)时常面临还本付息的压力，并经常性地减少企业的自由现金流，从而有效约束管理者的过度投资问题和资产替代问题(Myers，1977;Jensen，1986)。而且使用更多的短期债务，势必使得管理者需要经常到资本市场上进行融资，因而将受到更多的投资者监督，从而有利于降低管理者的代理成本(Stulz，2000;Datta等，2005)，提高公司价值。另一方面，也有研究认为，使用更多的长期债务有利于提高公司价值。因为发行长期债务有利于债务人规避利率的波动风险，且长期债务的发行成本和交易成本总体要显著低于短期债务(Brick，Rav-id，1985)。基于上述的分析，本文在代理理论的框架下，通过回顾现有研究成果提出本文的研究假设，并以2001～2005年中国沪深两市A股上市公司为研究样本，实证检验了债务期限结构对公司价值的影响。

二、研究假设

在完全市场的假设下，Stiglitz(1974)的研究表明，公司价值与债务期限结构无关。然而，现实中市场是不完全的。因此，随后的研究从市场的不完全性，如信息不对称(Flannery，1986;Diamond，1991)、税收因素(Brick，Ravid，1991;Ravid，1996)、负债的代理成本(Myers，1977)、权益的代理成本(Datta等，2005)等各个理论视角出发分析探讨了债务期限结构对公司价值的影响关系。特别是基于代理理论的相关研究指出，使用更多的短期债务(或债务期限的短期化)有利于提高公司价值。首先，使用更多的短期负债使得管理者(代表股东的利益)时常面临还本付息的压力，并能够经常性削减管理者可支配的自由现金流，从而有效约束管理者的过度投资和资产替代行为，降低负债融资的代理成本(Myers，1977;Jensen，1986);其次，使用更多的短期债务融资，迫使管理者需要经常进入资本市场进行融资，因而使得管理者受到来自承销商、投资者、评级机构等市场相关利益主体的更多监督，从而有利于约束管理者的各种败德行为，降低管理者的代理成本(Stulz，2000;Datta等，2005)。此外，Rajan和Winton(1995)的理论模型也表明，短期债务赋予了债权人更大的延展弹性，使得债权人以最小的成本来有效监督管理者，即短期债权人能更积极、有效地监督管理者。Datta等(2005)的研究发现，债务期限结构与管理者持股比例显著负相关。而管理者持股有利于联合管理者与股东的利益，从而降低代理成本(Jensen，Meckling，1976)。

基于上述研究，我们认为，公司价值与债务期限结构之间存在一种负相关的关系。也就是说，考虑到短期债务融资的治理效应，使用更大比例短期债务的公司具有更高的市场价值。而且当公司具有更严重的代理问题时，使用更大比例的短期债务将更有利于提高公司的价值。因此，提出本文的两个研究假设:假设1:其他条件相同的情况下，公司价值与债务期限负相关。假设2:在具有更严重代理成本的企业中，公司价值与债务期限的负相关关系更明显。

三、实证研究

(一)样本选取

本文选取2001～2005年中国深沪两市仅发行A股的非金融类上市公司为样本，剔除ST、PT、净资产为负、负债比例大于1以及数据缺失的上市公司样本，最终得到并确认的有效样本有3531个。各年度样本分布情况如表1所示。数据来源于深圳国泰安公司提供的《中国上市公司财务年报数据库》和《中国上市公司财务指标分析数据库》(CSMAR)。

(二)变量定义

1.因变量

本文的实证分析涉及两个因变量:公司新增投资水平和公司价值。公司新增投资水平用于OLS回归预测公司当年的期望新增投资水平，进而来计算公司的自由现金流量。借鉴Richardson(2006)的定量计量方法，企业的期望新增投资水平应为企业成长机会的增函数，并与上一年的实际新增投资水平、公司规模、负债水平、现金资产、现金股利等因素有关，而公司的自由现金流量则等于现有资产正常经营产生的自由现金流量减去公司当年的期望新增投资水平。公司价值指标则用于分析债务期限结构对其的影响。因为会计指标容易被粉饰，在国内外研究中主要以Tobin’sQ来衡量公司的市场价值。本文沿用这一研究惯例，同时，考虑到中国上市公司非流通股的折价问题，参照Chen和Xiong(2002)的研究成果，将采用三种方法来计算公司的Tobin’sQ指标。此外，鉴于国内有不少学者以每股净资产来反映非流通股的股价，我们也将应用这一方法来计算公司的Tobin’sQ值，从而增强研究结论的客观性和可比性。

2.解释变量———债务期限结构

现有的研究中，关于公司债务期限结构的度量方法主要有两种:一是资产负债表法;二是增量法。限于可获得数据的局限性，本文借鉴Barclay和Smith(1995)、肖作平(2006)、肖作平和廖理(2007)等相关研究的度量方法，把公司债务期限结构定义为长期债务占总债务的比例。同时，使用长期借款占总借款的比例来度量公司的债务期限结构。

3.控制变量

本文主要考虑公司规模、负债水平、盈利能力、发展机会等公司特征变量对公司价值的可能影响。变量的具体定义和计量方法如表2所示。

(三)经验模型

首先，使用模型(1)来预测公司当年的期望新增投资水平，进而利用该指标来计算公司当年的自由现金流量;其次，应用计量模型(2)和(3)来验证本文的研究假设，其中，模型(2)以长期债务比例为解释变量，模型(3)以长期借款比例为解释变量。