制造业上市企业的非效率投资

一、引言

2010年3月17日《中国经济季报》指出，2009年金融危机对全球制造业投资的影响远大于对第一产业和服务业的影响，投资总额有所下降。2010年10月18日，中共中央第十二个五年规划中提到要改造提升制造业，这意味着未来国家将对制造业进一步予以政策上的扶持，我国制造业上市公司应抓住政策导向机会，加大投资力度。投资行为是否具有效率直接关系到企业能否实现价值最大化。大量实证研究表明，我国上市公司存在比较严重的过度投资行为，制造业上市公司也存在投资非效率现象。西方主流财务理论认为负债尤其是短期负债能抑制企业的非效率投资行为。我国已有研究大多集中在自由现金流、股权结构等对企业非效率投资行为的影响上，而对于债务期限结构对非效率投资的影响并未予以足够的重视。本文以2009年沪深制造业上市公司为研究样本，借鉴并修正Richardson投资期望模型，从债务期限结构视角，研究后金融危机时期我国制造业上市公司的非效率投资行为问题，以引导企业合理调整债务期限结构，提高投资效率。

二、研究假设

Myer（s1977）最早提出企业投资不足问题。他认为当企业未来拥有较多的增长机会但长期债务过多，企业会因长期债务过多而面临还本付息的压力，因此债权人有可能分享被投资项目未来获得的大部分收益而损害股东利益。此时股东会放弃那些净现值为正的项目，从而产生企业投资不足问题。企业过度投资问题由Jensen（1986）首先提出。他认为，当企业拥有较多的自由现金流时管理者易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目上的动机，即过度投资问题，亦即非效率投资问题。国内对制造业上市公司非效率投资问题的研究不多，大部分研究结果显示我国制造业上市公司存在严重的非效率投资问题。受金融危机的冲击，企业管理者可能会缩减投资规模，放弃一些未来具有很大盈利空间或迫切需要追加投资的项目，从而导致整个制造业企业投资不足大于过度投资。因此本文提出假设1：我国制造业上市公司存在非效率投资问题，而且投资不足问题更为严重。债务期限结构影响企业债务的流动性。当债务期限较长时，企业债务流动性的压力相对较小；当债务期限较短时，企业债务流动性的压力则较大。大企业往往具有较高的投资水平，对内部现金有很大的依赖性。当上市公司由于内部现金流不足以支持投资需求时，使用长期债务的企业财务灵活性远远不如使用短期债务的企业。后金融危机时期，我国制造业上市公司由于现金流的下降，更倾向于使用短期债务。债务期限越短，要求企业经常重新签订债务契约，这就迫使管理者约束自己放弃对债权人有利的投资项目，有效抑制企业投资不足问题。同时，短期债务的近期还本付息压力能经常减少自由现金流，企业面临较大的流动性压力与短期再融资压力。这种压力对企业的投资决策产生了较大约束，以短期债务为主的企业负债代理成本较低，对股东与经理冲突所带来的过度投资问题能起到较大的约束效力。因此，短期债务能够控制企业非效率投资问题。基于此，本文提出假设2：短期债务能够抑制我国制造业上市公司的非效率投资问题。

三、变量设定、模型构建及样本选取

1.变量选取。本文通过修正Richardson投资期望模型，先对我国制造业上市公司整体投资不足或过度投资的状况进行估算评价，把计算得到的结果（ε值）作为研究的因变量，然后选取自变量和控制变量，考察债务期限结构对企业非效率投资问题（ε值）的影响。

（1）因变量设计。本文选取的因变量是投资效率。对于投资效率的度量，国内外应用比较广泛的是Richardson的投资期望模型。Richardson（2006）构建了一个以新增投资支出为因变量以及以成长性、资产负债率、经营活动现金流、盈利能力等为自变量和以企业规模、公司年龄等为控制变量的回归模型。在计量经济学中，回归模型的估算值就是根据因变量和自变量间的关系拟合的值，而模型的残差就是自变量的实际值和估算值之间的差额。因此，该模型将企业的预期投资支出作为估算值，模型的残差就是企业的非预期投资支出。正残差表示企业实际投资超过预期投资的部分，即过度投资；而负残差表示实际投资支出低于预期投资水平，即投资不足。原模型用资产负债率即总负债与总资产的比值代表债务整体对投资行为的影响。本文结合我国债务期限普遍较短的实际情况，修正Richardson模型，用流动比率即流动负债与流动资产的比值来代替资产负债率。在对Richardson模型修正后，本文构建以下变量模型来估算我国制造业上市公司过度投资或投资不足的程度。INt=β0+β1Gt-1+β2QRt-1+β3CFt-1+β4ROt-1+β5INt-1+β6AGt+β7St+ε（1）其中：β0为常数项；ε为残差，ε大于0时为过度投资，ε小于0时为投资不足，ε等于0时为正常投资；模型中各变量含义如表1所示，为了解决内生性问题，所有自变量都滞后一期进入回归模型。

（2）自变量选取。本文选取的自变量是债务期限结构。本文计量债务期限结构的方法如表2所示：理论上来说，Stohs和Mauer（1996）的做法最为科学，但需要翔实的资料。相对于国外来说，我国上市公司对债务信息的披露不够完善，因此在实证研究中大多采用Ozkan（2000）等的做法。本文也借鉴Ozkan（2000）等的计量方法，用一年以上的债务占全部债务的比例来度量债务期限结构。

（3）控制变量选取。现有研究成果证实自由现金流、管理层持股比例、成长能力、公司年龄和企业规模会对企业投资行为产生显著影响，需要将这些因素作为控制变量纳入回归模型。自由现金流是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给资本供应者的最大现金额。适当提高自由现金流和管理层持股比例能解决股东与经理之间的利益冲突，进而抑制非效率投资行为。成长能力反映了上市公司未来的增长潜力和市场价值，成长能力越强，上市公司的投资机会就越多，成长能力与投资水平之间呈正相关关系。因此本文选取自由现金流、管理层持股比例和成长能力作为控制变量。由于托宾Q值越大上市公司的成长潜力就越大，本文用托宾Q值来衡量上市公司成长能力。同时，参考Richardson（2006）的研究，本文在模型中也加入了公司年龄和企业规模，用来控制不同公司上市年数和不同企业规模对企业非效率投资行为的影响。除此之外，本文认为流动资产的变现能力较强，企业可以通过出售或转让流动资产来偿还或延展已到期的短期债务，能够为股东传递利好消息，进而影响投资决策，抑制非效率投资问题。流动比率能够直接反映企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力，因此将流动比率作为控制变量更适用于我国债务期限普遍较短的现状。