债务期限结构对投资行为的作用

一、引言

关于负债对企业投资行为的影响的研究也成为众多学者研究的热点，但学者们大多从负债总量上研究他们两者之间的关系，忽略了不同债务的异质性。不同的债务期限对公司的投资行为有很大的影响，由于历史的原因，我国制度的特殊性，短期负债一直在公司中处于主导地位，长期负债占负债总额的比重很小，以往的研究表明短期负债对公司的投资行为有约束作用，这样代理成本相对较小，股东———债权人代理冲突引起的投资扭曲越少；而长期负债对公司的投资行为约束作用较弱，容易导致公司进行过度投资和投资不足。本文基于此，来实证检验不同的债务期限结构对投资行为是否有不同的影响。

二、文献回顾和研究假设

债务期限之所以重要，在于债权人与债务人之间的利益冲突对不同期限的债务履约成本具有不同的影响：贷款期限越长，债权人对债务人违约行为的观测成本越大，从而债务人违约的可能性越大，因此，较长期的债务契约对外部履约机制的依赖性更强（Diamond,1991,1993;Rajan,1992）。

西方诸多文献表明，负债期限结构会影响负债代理成本，短期负债可以减少股东———债权人冲突引起的过度投资、投资不足问题，故此认为，短期负债的代理成本显著小于长期负债的代理成本，有些学者甚至认为短期负债的代理成本是微不足道的。国外的文献主要从负债的治理方面来讲的，主要文献如下：Myers（1977）较早地阐述了债务融资及债务期限结构对投资行为的影响。负债可以降低股东———经理之间的代理成本，从而减少股东———经理冲突带来的过度投资（Jensen，1986；Stulz，1990；John，Senbet，1988；Heinkel，Zechner，1990；Titman，1984），则负债比例与投资之间是负相关关系。Jensen（1986）认为，债务融资有助于减少企业的自由现金流，并约束企业的过度且无效的投资。但是Stulz（1990）年声称，债务融资能够抑制过度投资，但也可能导致投资不足。而后有学者从债务的期限结构来研究，短期负债的治理效应较好，HO和Singe（r1982）认为，由于短期负债总是比长期负债早到期，并获得偿付，所以，即使短期负债和长期负债在企业破产时具有相同的优先权，短期负债在企业正常经营下仍比长期负债具有更有效的优先权，因此，短期负债能够控制投资不足的问题。国外诸多研究表明，由于股东、债权人之间的利益不一致，股东会通过歪曲投资来损害债权人利益。就我国上市公司进行的有关实证研究同样验证了这一点（童盼和陆正飞，2004）。

国内的现有文献主要认为短期负债能约束公司投资，而长期负债对公司的投资有一定的支持作用。韩德宗、向凯（2003）以医药、生物制品行业为例，考察了我国上市公司的负债期限结构，实证结果却表明，有较多投资机会的公司并没有较多地利用短期债务，即我国上市公司在解决投资不足问题上并未利用债务期限工具，与国外研究结果相左。我国学者童盼（2005）利用1999年A股上市公司的截面数据对拥有不同风险项目的企业的债务期限结构和投资规模关系进行了研究。她的结论是：短期债务与投资规模显著负相关，长期债务的影响不显著。但是，使用截面数据来研究投资变化往往会引起较大误差，这是她实证研究的不足之处。接下来有学者从长短期负债发挥作用的角度研究，陆正飞，韩霞和常琦（2006）年发现，长期负债对公司投资具有一定的资金支持功能。油晓峰（2006年）则观察到，债务融资能够抑制过度投资行为，并优化公司的投资效率。从以上文献可以看出，短期负债能够约束过度投资，而长期负债对公司投资有一定的资金支持功能。从现有文献可以看出，短期负债，由于企业面临着还本付息的压力，能约束公司进行有效投资，而长期负债公司可以掌控公司的现金流，能进行长期投资。基于此，本文提出以下假设：假设1：在相同条件下，短期负债与投资活动的现金净支出负相关。假设2：在相同条件下，长期负债与投资活动的现金净支出正相关。

三、研究设计：模型和变量

本文使用了2008年制造业上市公司的截面数据，因为制造业的投资行为占的比重较大，具有一定的代表性。全部样本820个，实证检验债务期限对投资行为的影响，并要分析短期负债和长期负债对投资影响的差异。根据公司债务期限结构主要由短期负债和长期负债组成，主要考虑短期负债和长期负债的比率的高低对投资的影响，因此选用短期负债率和长期负债率作为解释变量，同时控制公司的规模和筹资活动产生的现金流，来重点分析负债期限结构对投资的影响。本文的投资行为用投资活动产生的净现金流量来表示，基于此，本文的模型为：Spending=β0+β1short-term+β2long-term+β3size+β4cash+ε变量说明如表1。

四、实证分析及描述

（一）样本及描述性统计

本文选取2008年全部上市A股制造业公司，剔除ST、PT及财务数据有异常值的公司，总样本为820个。从中可以看出短期负债率显著高于长期负债率，短期负债率平均是41.2%，长期负债率平均是5.3%。

（二）变量间的相关系数

从中可以看出变量间具有显著的相关度，在1%水平上显著。

（三）回归结果及启示

为了验证债务期限结构对投资行为的影响，对模型进行了三次回归，分别检验短期负债率和长期负债率对投资的影响，最后总的回归，回归结果如表4：从以上的回归结果可以看出，在控制了筹资现金流和公司规模的基础上，短期负债与投资活动的现金净支出负相关，在1%水平上。与假设1相符。长期负债与投资活动的现金净支出显著正相关，在1%水平上。同时控制变量筹资活动的现金净流量和公司规模也都通过了显著性检验。

五、研究结论与建议

我们以上市公司为研究样本，对我国2008年的制造业的上市公司的债务期限结构对投资的影响进行了实证检验，研究结果表明：（1）在相同条件下，短期负债率与投资活动的现金净支出显著负相关。（2）在相同的条件下，长期负债率与投资活动的现金净支出显著正相关。说明了长期负债给公司提供了资金支持，有利于公司的长期投资行为。（3）控制变量筹资活动的现金净流量和公司规模也都通过了显著性检验，说明了筹资产生的现金流和公司规模对公司的投资行为也有影响。以上的实证检验结果显示，债务期限结构对公司投资行为的影响确实存在着差异。但这种差异是有利还是有弊需要进一步的实证检验。由实证结果可以看出，短期负债融资在我国上市公司中得到广泛使用，已有的大部分国内研究缺乏对我国上市公司债务期限结构的制度背景分析。