货币政策与债务扩张

2008年底国际金融危机爆发以来，受国家实施的宏观经济政策的影响，我国的地方政府通过成立各种类型的投融资平台形成了地方政府债务的迅速扩张。与此同时，我国商业银行信贷资金投放也出现了大规模扩张之势。地方政府债务扩张与宽松货币政策实施在时机上的“巧合”，使得我们不得不怀疑地方政府的债务扩张的“幕后推手”就是宽松的货币政策。为此，国内的大量研究都做了相关的证明。如潘敏［1］（2011）等认为，宽松的货币政策条件下，天量的信贷资金投放带来了地方政府的债务扩张，从而有可能导致地方信贷的风险上升。彭兴韵、施华强［2］（2009）认为，在宽松的货币政策刺激下，中国银行信贷膨胀导致了地方政府投融资平台的盲目扩张等等。

对此，本文也将对地方政府债务扩张与宽松货币政策间的关系进行验证，以期对相关的研究成果进行补充。与以往的研究相比，本文的创新在于：第一，论证使用的方法不同。由于地方政府债务数据的不透明，已有的关于地方政府债务的大多数研究都是定性的分析。对此，我们通过对历年中国人民银行公布的商业银行“对政府债权”数据的整理，反推出地方政府债务规模的变化，并基于此进行计量分析，从而使得研究结论更科学。第二，论证得出的结论不同。我们通过实证分析发现，导致地方政府债务扩张的原因并不是宽松的货币政策。货币政策只是在地方政府债务扩张的过程中起到催化作用，而不是像大多数研究所认为的那样是“根本的决定因素”。

一、理论假设

地方政府通过投融资平台实现债务的迅速扩张与针对当前地方政府官员的激励与约束机制有关。中央和地方政府之间事权和财权关系已经由原来计划经济体制下单纯的行政命令关系逐步转变成为当今的市场经济体制下的委托代理关系。中央政府作为委托人，追求的目标是全社会人民福利最大化，并委托地方政府执行。然而，正如委托代理理论所揭示的那样，作为代理人的地方政府的行为取向往往存在逆向选择与道德风险。地方政府官员基于自身政治利益的最大化，往往热衷于完成最容易体现自身绩效的任务，体现在“看得见、摸得着”的大规模基础设施建设上，从而导致地方政府官员具有获取长期贷款的强烈需求。这就是地方政府债务扩张的内部驱动因素。

要实现地方债务的现实扩张，还受外部环境的影响，具体包括两个方面：一是约束条件，二是激励因素。地方政府债务扩张的约束条件，从法律的角度上来说是非常严厉的。例如我国的《预算法》规定“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”《担保法》规定，“除了经国家批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷之外，对向国内债权人举借的债务，国家行政机关不能提供担保。”然而，现实中地方政府仍然可以通过城市建设投资公司、城建开发公司、城建资产经营公司等各种不同类型的投融资平台公司进行举债。因此，地方政府可以通过各种手段“变通”而进行债务扩张，原来看似硬性的约束条件就被弱化了。不仅对地方政府的约束，就连对地方官员的约束同样也被弱化。在我国这样一个单一制国家里，地方政府作为中央政府的代理人不存在破产制度。一旦下级政府的债务无法偿还，上级政府将承担最终偿还人的责任，这就是“预算软约束”［3］。因此，在现行行政管理体制下，地方官员因投资失败付出的代价和机会成本非常小，针对地方官员的约束条件也被弱化。根据上述地方政府债务扩张约束机制的分析，可以得出：假设1：长期的财政体制与针对地方政府官员的考核机制是地方政府债务扩张的决定因素。与外部约束条件弱化形成反差的是，近年来针对地方政府债务的外部激励因素却在逐渐强化，主要体现在2008年国际金融风暴发生后我国实施的一系列宏观经济与“金融救市”政策。对此，彭兴韵、施华强［4］研究发现，2008年第3季度以来在国际金融危机冲击下，我国经济增长率和企业盈利能力急剧下降的同时，银行信贷却是逐月上升。这与中国在亚洲金融危机影响下和其它西方发达国家在国际金融危机冲击下的信贷紧缩情况迥异。急剧膨胀的银行信贷必然要寻找可靠的出路。恰在这一时期我国为抵御金融危机实施了积极的财政政策，其中总额达4万亿的政府投资正是合适的渠道。为了刺激经济迅速复苏，国家出台的投资拉动计划使得财政支出被用于基础设施或公共支出，这与欧美发达国家在危机期间巨额的财政支出用于向金融体系进行注资、国有化或清理不良资产的情况有很大不同。于是短期内创造的巨大需求与供给相互匹配，针对地方政府债务扩张的激励因素形成。

除了宏观经济的环境因素，商业银行对地方政府的债务还具有个体的偏好。这形成了针对地方政府债务扩张的另一种激励因素。虽然商业银行的商业化改革使得地方政府不再有权干涉银行金融机构的人事任免和经营决策，明确了银行与政府间的产权关系，但是在我国这样一种单一制国家里，良好的“政企关系”一直是各类经营主体追求的目标。银行在支持地方政府的投资项目获得经济利益的同时，能够积累丰富的社会资本，从长期来看对其它的经营活动存在“溢出效应”。再加上前文分析指出的体制内存在的“预算软约束”为地方政府的债务提供了隐性担保，对此银行金融机构也是心知肚明。因此银行的内外部因素共同作用，产生了针对地方债务扩张的正向激励作用。由此，我们可以得到假设2。假设2：国际金融危机后实施的宽松货币政策刺激了地方政府债务扩张。

二、实证检验

为考察货币政策对地方债务的影响，设定如下形式的回归方程：lngov＝α0＋α1lnmon＋α3lnInt＋ε（1）因变量为银行的“对政府债权”，作为地方政府债务的代理变量。“对政府债权”是指银行对政府性及关联企业的贷款，所谓政府性及关联企业贷款是指银行向政府发放的或者向与政府有关联的企业发放的贷款。这些企业较多地经营着政府垄断的项目，如政府垄断的道路建设、城市改造、供水、供气等，向银行的贷款也往往由地方政府财政作担保，或者以国有划拨土地作抵押，或者是相类似公司相互担保，贷款真正的使用者和债务的承担者都是地方政府。自变量为广义货币供给（M2）和银行间同业拆借利率（7天）。以上三个变量均取自然对数以避免异方差的影响，所有的数据均来自国泰安数据库（CSMAR），时间跨度为2000年第1季度到2011年第2季度，共46个样本。使用的计量软件为stata11．0。