债务期限结构与治理绩效

公司治理效率可以定义为合理地配置公司股东、董事会、经理人员和其他利益相关者之间的权利、责任和利益，实现企业经济利益的效果［1－2］。公司治理效率不仅是现代企业制度的核心，而且是企业增强竞争力和提高经营效率的必要条件，而有效率的公司治理又与公司债务期限结构有很强的相关性。由于长短期债务融资具有不同的激励特征，从而对公司治理效率具有不同的影响。短期债务可以减少信息不对称程度、传递企业成长机会信号、阻止投资不足和过度投资问题的产生，长期债务在某种程度上具有防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值等［3－5］。关于债务期限结构的研究，Schiantarelli和Sem-benelli(1997)［6］对英国和意大利公司债务期限结构决定因素以及公司债务期限结构对公司价值的影响进行经验调查。实证研究发现，公司倾向于资产和债务的期限匹配。短期债务通过更好的监督和控制，可以提高公司价值。国内学者于东智(2003)［7］对我国上市公司资本结构与公司绩效的实证结果显示，上市公司负债比例与公司绩效指标之间表现出了显著的负相关关系。就汽车业上市公司而言，在国家政策和市场需求的双轮驱动下，正在快速发展的道路上不断提升产业发展质量，加快拓展新领域。汽车类上市公司对我国的经济发展起到很大的推动作用，因此，研究汽车类上市公司债务期限结构对治理效率的影响可以使其通过利用债务来增加经营业绩，从而提高治理效率。

一、研究设计

(一)样本选择及数据来源

鉴于汽车类上市公司数量较少，为减少研究产生的误差，保证数据的连续性和时效性，并充分考虑企业面临的宏观经济状况和行业周期状况，通过筛选截止2005年12月31日上市的沪深两市44家汽车类上市公司，剔除ST、PT的企业，最后得到41家汽车类上市公司2006年—2009年四年的样本面板数据。所有实证分析数据皆来自企业公布的年报数据，年报数据取自权威网站上市公司资讯网(http://www．cnlist．com/)，缺失或合成数据根据年报数据加以整理。考虑到采用面板数据模型，本研究所有的数据分析和统计均采用Eviews6．0计量经济学软件。

(二)研究模型与变量界定

1．被解释变量与解释变量。我国上市公司对债务期限的披露较简略，因此，本文采用一年以上的长期债务占总债务的比例来衡量债务期限结构，用DM来表示。衡量公司治理效率的指标可以分为两类，一类是账面利润指标，一类是价值指标。在以往的研究中，不同的研究者选用的指标也是不尽相同的。杜莹等(2002)［8］采用的是主营业务利润率、总资产收益率和净资产收益率，汪辉(2003)［9］采用的是托宾Q和净资产收益率。综合已有研究者采用的一些指标，本文选择的指标共有五个，其分别是账面利润指标中的核心资产收益率、总资产收益率、净资产收益率和价值指标中的市账比、每股净资产。

2．控制变量。现有研究结论表明，下列变量对公司治理效率会产生重要影响，因此将其作为控制变量，以便更全面的解释被解释变量。

3．模型建立。本文选用的是分量回归方法，其基本思想是通过使加权误差绝对值之和最小来获取参数估计，它能估计出在给定解释变量的条件下，被解释变量在不同分量上的条件分量值。因此，分量回归系数能解释成相应的解释变量在某个具体分量上对被解释变量的影响［10－11］。

二、实证结果及分析

(一)变量描述性统计

总资产收益率在各个汽车类上市公司之间的差异最大，最小值为－59．8，而最大值为35．56，标准差达到了10．0316。同样是表现治理效率的指标，其他四个指标表现得相对稳定，而总资产收益率则表现得如此不寻常，可见该指标的稳定性和可靠性不足，在使用时应该谨慎。债务期限结构最小值为0，而最大值为0．6884，均值仅为0．1074，说明长期债务所占的比例很少，大部分汽车上市公司会采用短期负债的债务融资方式。资产负债率的差异很大，最小值为26．9142，最大值却达到了80．3055，标准差为12．8196，说明各个汽车类上市公司采用不同的融资策略，且相差很大。公司规模采用的是资产的自然对数，通过表2可以得知，各个公司的规模相差不大。

(二)回归结果及分析

表3中的数据表明，债务期限结构对核心资产收益率有负向影响，且除了90%的分量外，其他都在5%的显著性水平下显著。说明债务期限结构对核心资产收益率的影响较大，长期债务越多，核心资产收益率越差，同时公司治理效率也就越差。核心资产收益率是公司主营业务利润和总资产的比例，不但能反映上市公司的核心竞争力，而且数据也更加客观。因此，债务期限结构对核心资产收益率的解释能力较好。

债务期限结构对总资产收益率和市账比的影响不显著，且系数符号不定，说明债务期限结构对总资产收益率和市账比的解释能力不够。债务期限结构对净资产收益率和每股净资产的影响在分量较高时为负向影响、且显著，而且每股净资产的系数绝对值随着分量的增大有一定程度的增大。在所有评价上市公司的常用财务指标中，净资产收益率普遍被认为是最重要的，它反映了上市公司盈利能力及经营管理水平的大小，而债务期限结构对其的解释能力也是很好的，说明长期债务越少，净资产收益率越大，公司治理效率也越好。每股净资产反映了每股股票代表的公司净资产价值，每股净资产越大，表明公司每股股票代表的财富越雄厚，通常创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力越强。在分量较高时，债务期限结构对其的解释能力是较好的，随着长期债务的增加，每股净资产值变小，从而使公司治理效率较差。

资产负债率在分量较小时与核心资产收益率呈正相关关系，且都在5%的显著性水平下显著，但在分量较大时成负相关关系。资产负债率与净资产收益率和市账比呈负相关关系，且大部分显著。这是由于最优的资产负债率能够使汽车类上市公司的治理效率最大化，在最优的资产负债率水平内，汽车类上市公司的资产负债率与治理效率成正相关关系，即提高资产负债率有利于提高企业的治理效率。当资产负债率超过最优资产负债率以后，由于高负债带来高风险，企业进一步提高资产负债率将导致治理效率的下降，即企业的负债率与治理效率成负相关系。资产负债率对总资产收益率和每股净资产的影响都不显著，系数偶尔为正，偶尔为负。因为公司借债经营虽具有避税的好处，但同时也带来经营风险。