市场集中度对债务期限结构的作用

一、引言

债务期限结构是资本结构的重要特征，当企业决定进行债务融资时，必须对债务期限结构做出调整。众所周知，短期债务和长期债务各有优劣，短期债务虽然能够有效缓解企业的代理成本，但是如果债务到期时公司不能续借或者将债务延期，企业就会陷入财务困境；长期债务由于到期时间较长，一般不会让企业产生很大的财务压力。许多学者从不同的角度对企业的债务期限结构进行了研究，目前对这方面的研究均从企业的财务数据入手，探讨企业的代理成本、流动性风险、逆向选择风险以及税收收益（Guedes和Opler，1996；Stohs和Mauer，1996；Barclay和Smith，1995）以及经理人持股及其他相关的内部治理结构对债务期限结构的影响（Datta，2005；肖作平，2008），但是很少有学者从行业竞争的角度对公司的债务期限结构进行分析。本文从产业集中度引致的掠夺行为和代理成本两个方面来论述行业竞争对债务期限结构的影响。首先，从企业的外部环境来看，随着我国社会主义市场经济的不断发展，企业之间的竞争也越来越激烈，特别是在我国转型经济条件下，由于法律制度不健全、行业竞争不规范，使得许多企业可能面临着竞争对手的恶意竞争，激烈的竞争促使企业在进行融资决策时必须充分考虑行业的竞争环境，从而降低竞争对手的掠夺行为使企业陷入财务困境的可能性。其次，从企业的内部治理来看，由于我国上市公司的治理结构普遍不完善，企业运营的代理成本远远高于欧美发达国家，特别是在产业集中度较高的国有垄断行业内，由于所有者缺位和激励机制不健全，这些企业在运营的过程中产生更高的代理成本，并且随着产业集中度的提高代理成本也不断上升。基于以上分析，本文重点研究产业集中度和公司的债务期限结构之间的关系。

二、产业集中度对债务期限结构影响的理论分析

产业集中度主要从两个方面影响债务期限结构：第一，产业集中度引致的竞争对手的掠夺威胁，即随着产业集中度的变化，企业采取何种债务期限结构来降低掠夺成本；第二，产业集中度引致的行业内公司运行的代理成本，即如何根据产业集中度的变化来对债务期限结构进行决策，从而降低企业的代理成本。

1．产业集中度与掠夺成本。一般认为企业的负债情况会影响企业的投资选择，由于股东对公司仅负有限责任，因此负债的公司会比那些没有负债的公司在产品市场上更富有侵略性，从而会对行业的竞争均衡产生影响。但是这种情况只有在完美的金融市场中才存在。事实上，由于金融市场存在着摩擦，公司在融资时会受到外部市场环境的约束，高负债的公司在经营中可能面临更大的财务风险，更容易遭受竞争对手的掠夺攻击，因而高负债的公司会采用更加温和的竞争策略。当竞争对手意图通过价格战来蚕食企业的现有市场时，高财务杠杆的公司由于后续投资能力的限制，很难对竞争对手的掠夺行为做出积极应对，可能会导致企业销售市场的萎缩、利润的降低，进而引起上游供应商、主要客户和债权人“雪上加霜”的行为，进一步陷入企业的财务困境，严重时可能导致企业退出市场。也就是说，高财务杠杆的企业在市场竞争中会更加脆弱和易受到攻击。集中度高的行业更容易发生上述的掠夺行为，因为如果能够通过掠夺行为将竞争对手挤出现有市场，那么企业就可以通过独占市场来获得高额的垄断利润，所以在产业集中度高的行业中，企业的债务水平应该较低，该结论也在欧美市场中得到了实证研究的支持，同样国内的许多研究也验证了上述结论。上述的研究均假定企业资本结构中的负债是同质的，不存在长期债务与短期债务的区别。按照掠夺效应分析，资本结构相同的两家公司，短期负债比重较高的企业更容易遭到竞争对手的掠夺攻击，因为过多的短期债务让公司随时面临还本付息的压力，如果短期债务到期时不能延期或者借入新的债务，就会增加企业的破产风险。这种掠夺行为一般发生在产业集中度较高的行业中，所以在产业集中度高的行业中应该使用更少的短期债务以降低其受到竞争对手攻击的可能性。

2．产业集中度与代理成本。随着产业集中度的上升，行业内企业的代理成本会随之增长。当企业所处的行业集中度较低即竞争非常激烈时，企业的经理人迫于竞争的压力会削弱自己操纵现金流的动机，从而有效降低企业的代理成本。也就是说，在一定意义上，激烈的市场竞争与债务对经理人的约束是可以相互替代的。尹志宏等（2010）的研究也表明，产品市场竞争可以对公司治理机制产生互补或者替代的作用。Erhemjamts等（2010）认为产业集中度高的行业中，企业的代理成本往往也较高，企业选择低负债从而最小化竞争对手的掠夺威胁时，往往也最大化了企业的代理成本。也就是说，两家资本结构相同的公司如果分别处在产业集中度差异较大的两个行业中，其代理成本是存在显著差异的，处于产业集中度高的行业内的公司其代理成本更高。在我国转型经济体制下，这种代理成本会表现得更为明显。因为产业集中度高的行业一般均为国有垄断行业，由于我国国有上市公司的所有者缺位，以及对代理人的软约束和激励不足，使得我国国有企业的代理成本要远远高于欧美国家的上市公司。相关研究表明，我国国有上市公司的代理成本占企业利润率的60%~70%，而且随着产业集中度的提高，这种代理成本还会随之增加。与长期债务相比，短期债务可以有效降低企业代理成本，债务对企业的过度投资有较强的约束作用。与长期债务相比，短期债务对企业代理成本的制衡作用更强，所以产业集中度较高时，应该使用更多的短期债务以降低企业运营的代理成本。

从上面的分析中可以看出，如果仅仅考虑掠夺效应，随着产业集中度的提高企业应该使用更少的短期债务，但是从代理成本上来看却恰好相反。所以合理的债务期限结构取决于掠夺成本和代理成本的高低。Erhemjamts等（2010）认为在产业集中度较低时，代理成本占主导地位，产业集中度与短期负债比例正相关；在产业集中度较高时，掠夺成本占主导地位，产业集中度与短期负债比例负相关，即产业集中度与公司的短期负债比例为倒U形关系。上述结论是建立在以下两个基本假设之上的：第一，掠夺行为发生在市场集中度较高的时候；第二，产业集中度较高时，掠夺成本要高于代理成本。上述两个假设在西方自由成熟的市场经济条件下是成立的，但是我国由于中央或者地方政府对上市公司的干预，使得我国上市公司的竞争环境与欧美国家存在很大的差异，产业集中度很高的行业内的公司几乎均为国有垄断公司，政府对这些公司的干预更加频繁甚至直接为公司划分主要经营区域，从而约束了这些企业之间的竞争行为。在这些行业内，掠夺行为几乎不可能发生，公司反而更有可能相互勾结，形成寡头垄断，获得垄断利润。当产业集中度很高时，集中度的进一步提高会显著增加企业运营的代理成本，而掠夺成本几乎不会增加，反而有可能下降，此时公司应该使用更多的短期债务来降低其代理成本。