2021-4-9 | 证券市场论文
浙江省法学会金融法学研究会于２０１１年１１月１２日召开２０１１年会暨“证券市场法治理论与实践”研讨会。会议主要学术观点如下：一、创业板股票ＩＰＯ规范与限售在主板、中小板和创业板股票的首次公开发行（ＩＰＯ）并上市条件值得关注。李有星教授等根据创业板开板以来至２０１０年１２月３１日的发行审核被否公司情况的统计，分析创业板市场上市公司的现实准入条件。发审委关注发行公司经营年限、资本规模、盈利记录等既存因素，更严审发行人类别、公司治理、信息披露、筹集资金投资项目、持续盈利能力、成长性等因素。拟上市公司要把握核心被否因素中的公司持续盈利能力等弹性指标，强化公司治理的独立性要求，规范信息披露行为。
针对创业板市场出现的发行价格高、市盈率高和股票价格高的“三高”现象，郑扬扬博士认为保荐人与承销商合一模式存在缺陷：主承销商与保荐人身份混同；承销团成员间的尽职调查标准与责任划分不明确；承销商民事责任模糊；法律责任的归责原则适用错误。建议创业板市场ＩＰＯ中将承销与保荐职能相分离，明确承销团成员的尽职调查标准和责任，明确承销商民事责任，以无过错责任原则追究承销商责任。针对创业板上市公司股东突击入股、保荐者直接投资等利益输送现象，以及机构投资者、网下认购者、大股东以及公司ＩＰＯ前存在的股东的暴利解禁销售对证券市场的冲击，李有星教授主张延长网下认购者的限制卖出时间，由现在的自公司股票上市交易日起的３个月延长为６个月；公司ＩＰＯ前存在的股东股票限制出售时间为自公司股票上市交易日起的３６个月；而大股东和控制股东的股票限制时间为７２个月。通过持有股票的限制销售时间和销售数量，可以破解证券市场存在的突击入股、暴利出售、一二级市场联合操纵以及股市波动大的问题。
二、证券市场违法行为的预防与规制
（一）违规信息披露行为的防治对策
信息披露，又称信息公开，指在证券发行与流通等环节中，上市公司依照相关法律法规的要求，将与其发行的证券有关的一切真实信息向全体投资者公开，以便投资者做判断参考的法律行为。①中国证监会浙江监管局副局长蒋潇华、谢定能提出不仅要注意事前、事中的信息披露监督，更要建立起事后违规的责任追究体制，构建一个以民事责任为主体，刑事责任和行政责任为辅助的法律责任体系。建议在刑事责任方面，延长法定刑期，增加罚金数额；在行政责任方面，采取“轻公司，重个人”的处罚原则，对有过错的个人加大处罚力度，建立与其违规收益相匹配的处罚数额和方式；在民事责任方面，完善个人责任追究制度，并结合证券侵权行为的特点，完善民事诉讼机制。
（二）内幕交易行为的规制措施
我国《证券法》及《刑法》都对内幕交易行为予以明确禁止，然而内幕交易却是屡禁不止，统计显示，２００８年至２０１０年，证券稽查部门共调查内幕交易案件２２７起，占新增案件的４０％，是２００５年至２００７年的三倍。民事赔偿诉讼制度本身就是最好的公众证券监管方式。汪彩华教授认为黄光裕案折射了内幕交易民事责任追究的空白与不足。民事责任制度有助于遏制内幕交易，方便投资者参与对证券市场的监督，因此，提出应当从完善内幕信息概念、扩大内幕知情人范围，改变赔偿损失的计算方法，实行因果关系推定的举证规则，采取集团诉讼的模式等方面构建与完善我国内幕交易民事责任机制。建议使用差价计算法来明确原告的损失。黄金钟分析“杭萧钢构内幕交易案”显现的规制内幕交易犯罪行为方面存在的缺陷。“杭萧钢构案”存在的争议焦点：一是本案涉及的信息是否属于内幕信息，二是被告人是否符合内幕交易罪的主体资格。我国《刑法》上“内幕人”的内涵不周延，应当扩大“内幕人”的主体范围，将《刑法》第１８０条的“内幕信息的知情人员和非法获取内幕信息的人员”直接修改为“知悉内幕的人员”。周宏伟认为利用未公开信息交易罪与内幕交易罪缺乏协调性，该罪的犯罪主体，未公开信息的范围、情节严重的标准等要件不明确。建议明确未公开信息的范围、犯罪主体，并将泄露未公开信息也纳入该罪的规制范畴之中。并提出内幕信息应当具有实质性的特点，即公开后，会影响到投资者是否愿意以当前的价格购买或者出售该证券。我国目前对内幕交易行为的行政处罚力度不够，可以借鉴美国《１９８８年内幕交易及证券欺诈制裁法》加强对内幕交易行为的制裁力度，如对自然人的可罚金额幅度提高至１０万至１００万美元，并允许对非自然人主体高达２５０万美元的罚款。②
（三）证券操纵、老鼠仓的治理
证券违法还包括证券操纵、老鼠仓等行为。王焕认为应当通过重视信息披露制度的建设，建立严格持股数量及其变动情况报告制度，上市公司大股东持有该公司相当数量证券，必须建立大股东报告期持股数量及其变动情况制度，这样社会大众就可以知道其交易情况，从而推测出大股东对公司财务状况的看法和态度，从而起到防止证券市场操纵行为的作用。③建立和完善对中小投资者保护的预防制度，通过强化证券机构专业监管的独立性，明确监管目标，建立高效的证券市场监管体制，通过制定统一的证券交易法，完善操纵市场行为的法律责任制度。郏笑笑认为应当通过树立社会责任本位原则，加大立法处罚力度，加强信息联动公开，制定完善有效的内控制度，畅通合理投资渠道来规制老鼠仓行为。周连伟认为应通过允许证券从业人员个人参与证券交易活动等措施，加强有效监管来防治老鼠仓行为。
三、证券民事赔偿诉讼与司法重整措施
（一）证券民事赔偿诉讼机制的完善
我国《证券法》规定，因虚假陈述、内幕交易、操作市场、欺诈行为等给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。然而，这些证券赔偿条款在实际操作过程中却正遭遇到诸如前置程序复杂、诉讼方式、管辖权争议等诉讼机制上的障碍。杨楠认为我国证券民事赔偿诉讼缺乏操作性，缺乏完整的诉讼程序，使投资者在私权救济的程序方面的诉权得不到保障。提出引入集团诉讼代位权诉讼制度。确定内幕交易损害赔偿权利人范围，内幕交易损害赔偿义务主体，采取举证责任倒置规则，确立损害赔偿数额的具体标准等措施。罗栩认为证券民事赔偿纠纷具有“小额多数”，数以千万计的投资者均参加诉讼并不现实，建议建立专门的诉讼中介机构，通过改进诉讼代表人产生方式，发挥律师在代表人诉讼中的作用，扩大诉讼代表人的诉讼权限，加强法院在代表人诉讼中的管理职权等方式来重构证券赔偿的群体性诉讼模式。就证券赔偿诉讼的实践案例，杭州中院自２００７年５月受理杭萧钢构虚假陈述系列案件以来，共受理证券虚假陈述案件共计４１３件，涉及６家上市公司（分别为杭萧钢构、航天通信、粤美雅、中捷股份、华盛达、数源科技），案件标的金额总计４６７１万。陈剑提出法院审案要考虑上市公司承担赔偿责任必然影响到公司股票新的持有人利益，要平衡上市公司新股东与旧股东（也就是赔偿责任请求人）之间的权益，同时充分考虑证券市场系统性风险造成的损失。如杭萧钢构案调解原告按照８２％比例获得赔偿金额，案件受理费各半负担。另外，法院分别以原告诉讼请求７１％和７０％的现金一次性清偿比例调解了中捷股份虚假陈述案和华盛达虚假陈述案。侵权责任因果关系可以区分为侵权成立的因果关系与侵害范围的因果关系。侵权成立的因果关系已经在前置程序中解决，侵害范围的因果关系是否成立很大程度上取决于人民法院对于现行司法解释大盘系统风险的认定。