2021-4-9 | 证券市场论文
一、理论分析与研究假设
对于并购的价值效应的经验研究主要分为两类。一类是使用超常收益法（AbnormalReturn、Methodology）研究并购事件发生前后证券市场的反应，通过计算并购公告发布前后某段时间（事件窗口期）公司的累积超常收益（Cum-ulativeAbnormalReturn，CAR），即窗口期实际收益与假定无公告影响，公司股票的预期收益之间的差来反映并购的价值。研究的角度是投资者权益的变化。另一类是通过建立一定的绩效评价指标体系，选取一定的财务指标，通过考察事件发生前后指标变化来评价并购的价值效应。Jensen和Ruback（1983）总结回顾了13篇使用计算并购事件窗口期累积超常收益的方法对并购的价值进行评价的研究文献。事件发生的时间主要集中于20世纪60年代初到20世纪80年代初，选取事件的窗口期从事件前后1天（Dodd，1980；Asquith，1983）至前40天到后20天（Jarrell&Brickley，1988），但都是属于对并购的短期效应的研究。Jensen和Ruback回顾的证据显示被接管的公司产生正收益，公司的投资者受益，收购公司投资者没有损失，并且结果没有证明这是由市场力量造成的。Anup和Jeffrey（2000）回顾了22篇研究文献，这些文献分别计算了发盘收购、其他收购、购买资产等重组方式发生后公司长期的超常收益。时间段分布从发生后11.4个月（Asquith，1983）到70个月（Langetieg，1978）。综合的结果是并购后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负（甚至可能为正）。
我国也有一些学者利用事件研究法对中国上市公司实施的并购重组活动的效应进行了研究。陈信元和张田余（1999）研究了1997年上市公司并购重组公告前10天至后20天内的累积超额回报，运用方差模型检验的结果表明市场对并购重组有一定的反应。采用非正常收益模型得到股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，但市场对公司的兼并收购并没有反应。李善民和陈玉罡（2002）对1999年~2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究。结果发现并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加,而对目标公司股东财富的影响不显著；不同类型的并购有不同的财富效应。高见等（2000）研究了1997年~1998年发生的并购重组公告前后2天，前后1天和公告日前10天至后5天3个时间段的累积超额回报。余光和杨荣（2000）研究了1993年~1995年上市公司的一些并购重组事件在公告[-10，10]，[-5，5]，[-1，11]期间内的累积超额回报，发现目标企业价值上升，而主并企业价值基本不变。
超常收益法计算的并购的短期效应衡量的是短期内投资者权益的变化，这种变化不是由生产行为带来的，而是短期内现有投资者和潜在投资者的买卖行为决定的，因为态度决定行为，所以追根溯源，这种变化是由投资者和潜在投资者对公司并购活动的态度决定的。因此本文认为并购的短期价值效应作为一种市场反应，受到投资者在事件发生之前对公司的预期的影响。据此提出研究假设1：假设1：对于实施并购活动的公司，市净率影响公司的短期价值效应。随着资本市场的快速发展，企业面临的竞争态势日益严峻，生存和发展压力持续增大，公司要想获得生存和发展，不仅需要在产品市场上不断创新，满足顾客的需求，还要在资本市场上满足另一个“上帝”———投资者的要求，争取投资者的支持，获得支撑生存和发展必需的资金。关注投资者，不仅要满足投资者最基本的权利，还要引导投资者正确认识公司的价值。在资本市场上，投资者所购买的产品是一种抽象的产品，是未来的回报，是目前尚未实现的未来价值。
因此，投资者对公司的价值判断，是在信息不对称的资本市场上进行不确定性投资的行为。尽管公司的价值是抽象的，但是投资者能够通过资本市场上的公司信息所传递的信号，对公司的价值有一个基本的判断。因此，本文试图在现有的研究基础上，对并购的价值效应进行深层次的探究，考察投资者关系管理作为公司的一种战略行为，是否能够通过互动沟通来降低公司内外部的信息不对称程度，在并购实施的窗口期内对公司的短期价值发挥调节作用。据此提出本文的研究假设2：假设2：投资者关系管理对于市净率对并购的价值效应的影响具有调节作用。
二、研究设计
1.样本选取与数据来源。本文以沪市A股市场钢铁板块的并购事件为样本进行研究，通过研究钢铁板块企业并购重组的价值效应可以为其他板块即将上演的并购大戏提供理论参考，具有一定的理论和实践意义。经过数据收集，本文共得到2006年~2009年9月沪市A股市场钢铁板块的并购公告信息104条（数据来源于WIND数据库）。经过合并事件（当并购活动涉及几个交易标的时，会在同一日发布与交易标的数量相同的公告），剔除一家ST公司、数据不全的2家公司、以及上一并购公告发布以后不足6个月的并购公告信息，最后获得研究样本40份。投资者关系管理水平的数据来自上市公司并购公告上一年度的年度报告和网站监测数据，其中前瞻性信息、历史性非财务信息、部分沟通渠道信息以及组织设置信息通过对样本公司并购上一年度年报查阅、分析、专家评分以及对上海证券交易所网站跟踪获取，另一部分沟通信息内容来自于对上市公司网站的跟踪观测。市净率数据和并购类型数据来自WIND数据库，其他控制变量数据来自CCER经济金融数据库。
2.投资者关系管理水平指标的设计。本文认为，投资者关系管理作为一种自主性治理机制，能够在保护投资者基本权益的基础上，运用营销手段，通过互动性的信息沟通，实现股东价值最大化。马连福、陈德球等（2008）利用深交所对公司信息披露质量评定的等级标准为数据来源，研究投资者关系水平与公司信息披露水平之间的关系，结果发现投资者关系管理水平与公司信息披露等级之间呈现在1%水平上呈现显著正相关。因此，本文采用南开大学公司治理研究中心投资者关系管理研究室（马连福等）设计的投资者关系管理水平评价指标体系，从历史性非财务信息、前瞻性信息、沟通渠道与组织设置等披露的信息对公司投资者关系管理水平进行评价。
3.模型设计与变量选取。为衡量投资者关系管理水平对于市净率对并购窗口期的价值效应的调节作用，我们选用带有交互项的多元回归分析模型，基本模型如下：Value=β0+β1PB+β2PB*IRM+β3OWNER+β4TYPE+β5SIZE+β6D1+β7D2+β8D3+ε（1）被解释变量：关于公司并购价值指标的选取，本文采用事件研究法，以并购公告宣布前后各10天，共21天为事件窗口期，通过计算窗口期股票的累积超常回报（CARi（-10，+10））来衡量并购窗口期内公司价值的短期变化。假设公司股票的回报率满足市场模型Ri=αi+βiRm+μi，其中，αi为常数项，βi是公司的系统风险系数，Rm是市场组合的回报率，μi是随机扰动项且E（μi）=0，Var（μi）=σ2i。以样本公司清洁期（公告前第41个交易日起，向前90个正常交易日，即到公告前130个交易日）的回报率数据和市场组合回报率数据（采用上证综合指数回报率），利用市场模型进行回归，求得样本公司对应的αi和βi。事件窗口期样本公司各交易日的股票回报的期望为：E（Rit）=E（αi+βiRmt+μit）=αi+βiRmtARit=Rit-E（Rit）CARi（t1，t2）=t2t=t1ΣARit其中，t为事件日，Rit为事件日的实际股票回报率，E（Rit）为假定没有发生并购公告，公司股票回报率的期望，即正常回报的期望。（2）解释变量：对于投资者对公司未来前景的预期，本文使用并购公告前一个月市净率的算术平均值（PB）来衡量。数据来源于WIND数据库。（3）控制变量：从现有的研究文献来看，影响并购的价值效应的因素有很多，包括公司规模、产业周期、战略相关性等。李善民，陈玉罡（2002）通过事件研究法,对1999年~2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究。结果表明，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著；不同类型的并购有不同的财富效应；国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加，而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。冯根福，吴林江（2001）研究发现，上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致；另外，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。本文以公司最终控制人（国有控股=0，其他=1）、并购类型、公司规模和公司的财务杠杆作为控制变量。