2021-4-9 | 证券市场论文
继2011年6月底同属汽车行业的比亚迪回归A股上市后，长城汽车股份有限公司作为我国首家在香港H股上市的大型民营汽车企业，也于2011年9月底回归A股市场。长城汽车股份有限公司为何要回归A股市场？本文将在回顾现有交叉上市理论文献的基础上，重点剖析长城汽车回归A股的主要动因。
一、交叉上市动因的相关理论
（一）市场分割假说
市场分割假说是由Stapleton和Subrahmanyam于1977年提出的。市场分割问题源于跨国资本流动中存在的障碍，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投资者和融资人都不能无成本地实现资金在不同资本市场之间的自由转移，因此导致了对公司融资渠道的局限性。Stapleton和Subrahmanyam指出，交叉上市能在一定程度上减少市场分割导致的融资负效率，消除市场间的障碍，从而降低公司的资本成本，增加公司价值。在此假说基础上，Errunza和Losq（1985）提出了市场分割的三种状态，即极端的完全分割、完全整合和处于中间状态的温和分割，并指出在温和分割状态下投资者可以通过投资交叉上市的公司股票来分散投资组合风险。
（二）流动性假说
1986年，Amihud和Mendelsohn提出了流动性假说，认为公司股票流动性的增强可以降低公司的权益资本成本，增加公司价值。交叉上市具有一定的价格发现功能（Hasbrouk，1995；Harris，2004），能够提高公司股票的流动性。股票在多个市场交易，尤其在更具效率和更具流动性的市场上市后，市场结构的变化提高了市场之间的竞争，由于某些市场能提供更好的流动性服务，从而在整体上降低了其他市场的交易成本，并吸引更多的潜在投资者进行投资。实证研究结果显示，许多在美上市的外国公司能明显以更低的买卖价差进行交易（TinicandWest，1974;WernerandKleidon，1996;Domowitz，Glen，andMadhavan，1998;andFoersterandKarolyi，1998）。
（三）投资者法律保护假说
Coffee（1999，2002）提出了投资者法律保护假说，并引入了“绑定”概念，他指出：公司选择交叉上市可能是为了降低投资者法律保护风险，即处于投资者法律保护较弱国家的公司通过到投资者法律保护力度更强的国家上市，能将自身“绑定”于较高的披露要求和法律执行体系中，从而改善自身的公司治理状况和融资约束。Fuerst（1998）；andStulz（1999）.LaPortaetal.（1997，1998）也曾指出，在投资者法律保护较弱的国家里，公司外部融资的难度往往很大。Mitton（2002），ReeseandWeisbach（2002），Doidge（2004），Doidge，KarolyiandStulz（2004），Lins，StricklandandZenner（2005），以及Leuz，Lins，andWarnock（2006）通过实证检验证实，该假设能够解释非美国公司赴美国上市的原因。
（四）其它理论
除上述理论外，一些学者还从信息不对称的视角对交叉上市的原因进行了解读。例如，Merton（1987）提出了投资者认知假说，认为投资者数量与公司的权益资本成本存在负相关性，投资者数量越多，公司的权益资本成本越低，因此公司的管理层有动力扩大投资者基数。而选择交叉上市，能够吸引更多的投资者，提高投资者对公司的认知程度，扩大投资者基数，进而降低公司的权益资本成本，提高公司价值。Baker，Nofsinger&Weaver（2002）对投资者认知假说进行了直接检验，研究结果表明，交叉上市之后样本公司的知名度显著提高，而且这种提高与公司权益资本成本的下降紧密相关，其结论与Merton的投资者认知假说一致。
Huddart、HughesandBrunnermeier（1999）提出信息披露假说以解释交叉上市的动因，认为交叉上市能够改善公司信息环境，减少投资者获得信息的成本，从而提升公司价值。选择一个市场监管较严、较为完善的市场将会在一定程度上减少信息不对称现象。Baker、Nofsinger，andWeaver（2002），Lang，LinsandMiller（2003），以及Ahearne，GrieverandWarnock（2004）研究结果发现，交叉上市使媒体和证券分析师更关注公司，从而使公司的信息披露更为及时和充分，他们的研究为信息披露假说提供了实证证据。Cantale（1996）和Fuerst（1998）则从信号传递角度解释了交叉上市的动机，他们认为如果公司敢于到信息披露水平更高的市场上市，便是向市场传递了自身具有高质量投资价值的信号，足以反映出公司管理层对公司治理水平和未来盈利能力的信心，使市场提高对公司的评价。上述理论多是从市场差异角度探讨处于不发达市场的公司赴发达市场上市的现象，并不能充分解释诸如H股回归A股的动因。
潘越（2008）的研究揭示，H股上市公司回归A股过程中存在明显的市场择时行为，当内地市场相对香港市场表现越好时，回归A股市场的H股公司就越多。市场择时所带来的巨大资金效应，是吸引我国境外上市公司回归A股市场的一个极其重要的原因。但为何“长城汽车”在内地股市低迷的2011年选择回归A股市场？下面结合上述理论及公司的基本状况分析背后的具体原因。
二、“长城汽车”的基本状况
（一）产品市场占有率
在SUV汽车市场上，长城汽车已连续8年保持国内销量前三、自主品牌销量第一。2010年，SUV市场占有率上升至11.3％，居全国第一。2010年，公司轿车销量12.3万辆，同比增长76.0％，成为近年来轿车业务增长最快的汽车厂家。自1998年成为全国皮卡销量冠军后，公司连续13年在全国保持皮卡销量、占有率、出口数量、市场保有量第一的地位，且在与外资品牌皮卡的竞争中呈现出较强的竞争力。近年来，公司皮卡市场占有率基本保持在27％以上，占据绝对优势。公司汽车出口量和出口额连续多年位居行业前列。
（二）公司成长性
自2008年以来，由于公司汽车整车及零部件产品十分畅销，长城汽车的营业收入大幅度增长，如2010年、2009年的营业收入分别比上年增长79.4%和52.1%；实现的净利润同期增长率更是分别高达168.5%和90.7%。2010、2009年末，公司的资产总额分别较期初增长58.3%、39.9%。上述财务指标显示出公司具有很强的成长性和持续发展能力。