2021-4-9 | 证券市场论文
证券发行制度的改革是我国证券市场制度建设的重中之重。对证券发行制度进行探讨也是近年来证券市场研究较为热门的话题。但关于证券发行制度改革的文章多数仅限于对现有的证券发行制度的缺陷进行探讨或是对其进行经济学的分析。中国社科院金融研究所王国刚教授提出，我国证券发行审核制度的目标是注册制，并认为目前的保荐人制度是实行从核准制到注册制的过渡，笔者深深赞同这种观点。但对于如何完善现有的保荐人制度，从而使我国的证券发行由审核制向注册制发展这一问题的论述文章可以说是付之阙如。本文以台湾证券市场由核准制向注册制转变的历程为借鉴，梳理了我国股票发行审核制度市场化过程中的有利条件和不利条件，认为我国可以首先在创业板市场引入注册制，然后再由并存制度向全面注册制过渡。
一、台湾由核准制向注册制转变的经验
清晰地鉴别制度变迁模式需要首先指明我们所研究的那些重要制度维度，以及它们如何变迁才能实现演化性的或间接均衡性的变迁。如果仅仅关心一种制度的少数几个维度，或者旨在相对短暂的时间阶段内研究这些制度维度变迁的研究者，可能只会发现剧烈的制度转型，因此需要研究同一种制度的更多维度的变迁和更长阶段里的变迁，从而确定制度变迁的基本模式。因此我们通过考察台湾从1961年至今的证券发行制度的演变，梳理出其制度变迁的基本历程与方式。从1961年至今，台湾证券市场多次修改《证券交易法》，其发行制度经历了三次演变：单一核准制、核准制与注册制并存、单一注册制。这个漫长而复杂的演进过程既反映了台湾证券市场的发展变化，也为大陆证券市场发行审核制度的改革提供了良好的借鉴意义。
（一）单一核准制。1960年9月台湾成立了证券管理委员会，1961年2月出台了《证券商管理办法》，同年10月台湾证券交易所成立，次年2月开业。台湾证券交易所初期仅有16家上市公司，资本额仅55亿元，年成交值不足4.5亿元。台证交所开业后的6年内，台湾股市完全被公司大股东及大投机炒家控制，经常人为制造暴涨暴跌。1963～1968年，台湾政府为支持证券集中交易，实行“强制上市制度”，将当时在柜台交易的证券强制上市。1968年4月，台湾当局颁布了《证券交易法》，这是台湾证券业的基本大法，它囊括了证券法律的基本内容，在台湾证券法制建设史上具有划时代的意义，对台湾证券业的发展起到了重要的法律保障和法律支持作用。《证券交易法》正式将原来的“强制上市制度”改为“自由上市制度”，即公开发行的股票可以仅在场外交易，而不在交易所上市；但由于发行审核仍采用核准制，限制了通过审核公司数量，因此场外交易并没有得到发展，交易所上市数量也没有明显增加。这个阶段的台湾证券市场受制于市场初创、奉行单一核准制，市场发展缓慢。
（二）核准制与注册制并行。进入80年代后，台湾证券市场较成立之初发生了显著变化，30多年的发展也暴露证券业和证券法制的诸多深层次问题。与此同时，世界发达国家和地区的证券业、证券法制也有了新发展，这使得台湾的证券法制亟待革新完善。1983年，台湾当局对《证券交易法》进行了重大修改，修改条文共计55条，约占该法原有条文的1/3。其中最重要的改进之一就是引进了发行审核注册制，简化了有价证券募集与发行的审核程序。经过1983年修订之后，台湾证券发行审核制由单一核准制变为了核准制与注册制并行。该法第17条规定：“公司依本法公开募集及发行有价证券时，应该先向主管机关申请核准或申报生效。”该法第22条规定：“有价证券之募集与发行，除政府债券或经财政部门核定之其它有价证券外，非经主管机关核准或向主管机关申报生效后，不得为之；其处理准则由主管机关定之。”由此可见，台湾证券发行制度既可以采取注册制，也可以采取核准制，具体执行制度由主管机关决定。台湾之所以同时并行核准制和注册制，在于台湾当局从简化发行手续、提高工作效率、培养投资者审慎投资的角度推出注册制，同时也考虑到台湾的证券业、证券市场尚未十分成熟，仍需核准制来规范上市企业质量，于是同时执行两种制度，取二者之长，并逐步过渡到全面注册制。
（三）单一注册制。2006年1月11日，台湾当局再次修订了《证券交易法》，其中有关股票发行审核的第22条规定，“有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其它有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之。”此条文较1983版发生重大改变，这意味着台湾地区的股票发行审核制度已经由1983年以来的并行制度全面过渡到了注册制，完成了台湾地区股票市场制度建设史上的一次重要飞跃。台湾当局之所以将核准注册并行制度全面过渡到注册制，在于台湾证券市场的法律法规经过多次修订已经相当完善，证券发行方、发行中介机构、投资者以及监管机构也积累了充足的证券市场经验。台湾证券市场从1960年成立至2006年走过了46年历程，在此期间建立了《证券交易法》及其系列单行法律法规，并经过了多次完善，核准和注册制并行历时23年，这些制度和经验的准备为全面过渡提供了坚实的基础。台湾地区的证券化率从1983年的不到20%持续上升，至1989年大牛市时超过150%，即使在1990年股灾时也有60%；截至2006年，台湾证券市场上市公司数量增加至687家，上柜公司623家，市值达15.79万亿台币。组织分析的制度主义者W•理查德•斯科特认为，制度包括了三大基本的维度或要素———规制性要素、规范性要素、文化-认知性要素。这种关于制度类型的划分包括了各种制度主义者所关注的各种制度现象，本文将按照这一划分方式揭示台湾地区证券发行审核制度由核准制成功过渡到注册制演变路径。
首先，制度的规制性因素包括调节性和制约性的法律、宪法和其他规则。经济学家特别倾向于认为制度主要依赖于基础的规制性因素。台湾在由核准制过渡到注册制的转变过程中，积极借鉴发达国家在证券立法方面的经验，制定大量相关配套法律法规，保证制度转变顺利实施。监管机构在推动台湾证券业发展过程中，创建了台湾证券法制体系，并不断丰富和完善，最终形成60余件立法，此数量对一个行业可谓蔚为壮观。台湾发行审核制度的转变并不仅仅是修改《证券交易法》第22条例这么简单，而是广泛涉及各种法律法规，包括《证券交易法》、《公司法》、《银行法》、《会计师法》等法律，《证券金融事业管理规则》、《证券商管理规则》、《发行人募集与发行有价证券处理准则》等单行证券法规条例，以及各种自律规范与业务机关内部规范等。国民政府在大陆期间的证券立法微乎其微，到台湾之后，主要引进美日的证券立法成果，并兼容德国、英国、法国等国的证券立法经验，并结合台湾不同发展阶段进行调整和完善。