控股上市公司融资制约区别

一、引言

企业集团是现代企业的一种主要组织形式。它是由母公司和众多下属的全资子公司、控股公司、参股公司组成的一个企业群体，在经济上统一控制、法律上又各自独立。正是这个企业群体相互的资源往来构成了企业集团的内部资本市场。国有企业集团内部资本市场是存在于国有企业集团内部的资金筹集和资金配置机制，自威廉姆森提出“内部资本市场”概念以来，内部资本市场理论一直作为国内外经济研究的一个前沿问题。内部资本市场的重要功能就是缓解成员企业的融资约束。Kaplan和Zingale（s1997）认为：对于任何一个企业而言，外部融资成本都要比使用自有资本的成本高，而存在融资约束和不存在融资约束的企业从本质上讲，二者的区别就在于其融资成本的不同，融资约束越高，就是融资成本比较高；而融资约束程度低，就是融资成本比较低。理论上讲，企业投资的融资约束程度取决于企业与资金供给者之间的信息不对称程度。也就是说，资本市场的信息不对称导致了企业外部融资约束。如果资金供给者对企业资金使用情况的监督成本大于资金机会成本时，资金供给者不会向企业提供资金。即使监督成本小于资金的机会成本，资金供给者愿意提供资金，但要求获得较高的回报以补偿监督成本。与外部融资成本相比，内部融资成本通常较低。企业投资存在着外部融资约束，市场的信息不对称程度越高，企业在资本市场筹集资金的能力就越小，在其他条件一定的前提下，企业可能筹集不到投资所需资金，造成企业投资减少。但是，如果资本市场越完善，企业与资金供给者之间信息不对称程度越低，企业受到的外部融资约束程度越低。如果信息不对称状况得到改善，投资机会增加，企业受到的融资约束较小，企业有能力筹集到投资所需的资金，企业的投资也随之增加。缓解融资约束是内部资本市场最重要的功能，融资约束的差异将直接影响到内部资本市场效率的差异。如果集团控股上市公司面临较低的融资约束则很大程度上能够代表集团内部资本市场的效率较高，反之，则效率较低。因此，集团可以通过尽可能放松控股公司的融资约束来改善集团内部资本市场的运行效率。为了提高国有企业的竞争力，政府不惜通过行政能力“拉郎配”也要组建国有企业集团，就是为了利用内部资本市场，发挥其财务协同等效应。从这一意义上讲，内部资本市场的运行效率直接关系到国有企业集团综合实力的提升，要想做大做强国有企业集团就必须尽可能提高内部资本市场的运行效率。本文就将结合国有企业集团的实际情况，从融资约束差异的角度，来观察内部资本市场的运行效率的提高。

二、研究设计

（一）研究假设国有控股股东又分为中央国有控股股东和地方国有控股股东。由于我国政府对国有企业采取分级行使出资人职能，因此中央政府与地方政府存在债权上的差异。中央直属企业集团直接受到中央各监管部门的监督，受监督程度远高于地方所属国有集团，而且它们通常都是关乎国计民生的特大型企业，社会影响更大，所受的社会舆论监督也更多，中央政府部门在遵循国家政策及法律法规方面也明显要强于地方政府（Xu，2004）。同时，由于地方政府一定程度上是中央政府的代理人，出于维护本位利益的需要（比如地方社会稳定、国有资产保值增值等），地方政府具有更强的动机纵容国有企业“掏空”上市公司。另外，中央企业软预算约束预期也强于地方企业，软约束预期越强的企业受到的融资约束越弱（朱红军等，2007）。由于受到监督程度不同，使得地方国有企业集团中存在的信息不对称问题比中央企业集团更为突出，大股东代理问题也就更为严重。基于此提出：假设1：中央国有集团控制公司的融资约束要弱于地方国有集团控制公司由于我国国有企业集团形成和发展的特殊背景，使得国有企业集团在多元化发展道路上更多的是遵循各级政府的意志，并非从集团本身价值最大化的基点出发。作为中央政府而言，民生社稷是其根本利益所在，而作为各级地方政府可能要求促进就业、维护社会稳定，可能还要求国有资产保值增值、实现GDP目标等等。为之各自的目的，中央和地方政府会在各自监管的范围内，为企业集团的多元化道路是走向相关，还是非相关，作出自己的选择。因此，多元化进程的非市场性导致“跨行业补贴”在非相关多元化国有企业集团中更容易发生。当然，相关多元化国有企业集团中低效率补贴同样可能发生，但鉴于本文的研究目的将不对此进行讨论，可以认为在对上述两者的比较中，低效率补贴在非相关多元化企业中发生的可能性更大、造成的经济后果更为严重。基于此提出：假设2：实施相关多元化国有企业集团控制公司的融资约束要弱于实施非相关多元化国有企业集团控制公司

（二）样本选取和数据来源

本文的样本来自于中国国家统计局2008年发布的企业集团竞争力500强名单，为保证数据的有效性，尽量消除异常的或存在不确定性的样本对研究结论的影响，根据以下标准对原始样本进行筛选：选取的地方企业集团为各省、自治区、直辖市等国有资产监督管理委员会出资并监管的企业，该类信息通过查阅各地方的国有资产监督管理委员会网站收集；选取的各企业集团均已建立母子公司体制；选取的上市公司必须2008年至2010连续三年在市，剔除金融行业样本、ST公司；国有企业集团公司直接控股上市公司比例大于或等于20%。经筛选后，共选取了其中的142家企业集团控股的192家A股上市公司为研究样本。本文所有的财务数据和股权结构都来自据潮资讯网，多元化程度资料通过查阅各集团网站手工搜集。在192家上市公司中，中央国有企业集团（54家）控股上市公司90家，地方国有企业集团（88家）控股102家；相关多元化企业集团（70家）控股上市公司91家，非相关多元化企业集团（72家）控股101家。具体见（表1）。

（三）模型建立与变量定义

Fazzari等（1988）分别在三种经典投资模型的基础上引入流动性的现金流变量，构造出融资约束模型。如果公司面临融资约束，则其投资将与现金流波动显著相关，模型中现金流变量系数的大小（即投资—现金流敏感系数）反应公司融资约束的严重程度，系数越大则融资约束越严重。如果企业面临的融资约束越大，则意味着企业越难以获得外部资金，而必须依赖于内部融资，因此内部资金的波动性对企业投资水平具有更大影响，反映在回归方程中则表现为投资—现金流敏感系数更大。此后许多研究使用类似模型检验集团内部资本市场对企业融资约束的影响（Hoshi，1991；shinandPark，1999）。在已有研究上提出基础模型1：Iit/Ki，t-1=β0+β1*CFit/Ki，t-1+β2*REVENUEi，t-1+β3*CASHi，t-1/Ki，t-1+β4*DEBTi，t-1/Ki，t-1+β5*PROFITi，t-1/Ki，t-1+εi其中：Iit是i公司第t年的资本支出，采用现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”指标替代；Ki，t-1是i公司第t-1年末的资产总额，用于控制规模影响；CFit是企业当年经营活动产生的现金流量净额，其系数用于衡量企业面临的融资约束的强弱程度。此外引入了对企业投资行为可能存在影响的其他变量作为控制变量：CASHi，t-1是滞后一年的货币资金额控制现金存量，对投资存在的潜在影响；DEBTi，t-1是滞后一年的银行负债率控制向银行举债的能力（PerottiandGelfer，2001）；REVENUEi，t-1是滞后一年的主营业务收入净额增长率控制加速效应（ShinandPark，1999）；PROFITi，t-1是当年的营业利润控制企业获利能力对企业投资行为的影响。为了分别检验两个假设，在模型1的基础上加入交互作用项，构成模型2：Iit/Ki，t-1=β0+β1*CFit/Ki，t-1+β2*Dummy*CFit/Ki，t-1+β3*REVENUEi，t-1+β4*CASHi，t-1/Ki，t-1+β5*DEBTi，t-1/Ki，t-1+β6*PROFITi，t-1/Ki，t-1+it其中，Dummy*CFit/Ki，t-1交互作用项用于比较不同组别样本的融资程度差异。交互项的符号可以反映出两组样本的融资约束程度差异，其中在检验假设1时，当样本为中央集团控制时，Dummy为1，否则为0；在检验假设2时，当样本为相关多元化国有企业集团控制时，Dummy为1，否则为0；