经济学视域下的证券市场失灵

一、证券市场信息失灵的表现

由于证券市场有其固定的特点，因此其市场失灵的表现主要体现在信息失灵上，可以说，证券市场功能发挥所面临的绝大多数障碍或多或少均与信息失灵有着直接或间接的关联。

第一，从经济学的角度来说，之所以会存在信息失灵，是因为市场存在着不确定性。从纯交换理论和一般均衡理论可知，证券市场上各种金融资产的买卖的本质则是用现在的货币同未来的货币进行交换，而“未来”本身就具有不确定性，不同时点的货币交换比率(收益率)并不是决定交易能否发生的唯一因素，往往高的收益率伴随着高风险或高不确定性。证券价格的决定不仅在于企业经营好坏，而且受制于宏观经济景气程度、政府政策变动等外部因素，甚至取决于其他投资者的判断、信心与行为。因此无论是证券产品的价格信息还是品质信息都时刻处于变化运动之中，是存在不确定性的。在证券市场里有两种信息：公共信息和私有信息。所谓公共信息，是指所有市场参与者都能够自由获取的信息。私有信息是指公司自己的内部信息，此种信息比公共信息更难获取。当买卖双方不能够平等地获取同种私有信息时，会产生信息非对称现象。信息非对称性会增加市场交易的复杂性和风险性。而市场交易复杂性的增长会提升证券市场经济条件下金融监管的难度，从而导致金融市场对资源配置的失灵。

第二，逆向选择和道德风险也在证券市场广泛存在。证券市场上的欺诈行为和内幕交易就本质而言是非对称信息环境下的直接衍生物。证券欺诈和误导行为既包括无中生有、造谣惑众、弄虚作假的违法行为，也包括证券发行者不真实、模棱两可的或有意回避的信息陈述，还包括各类市场中介者如各证券交易所、证券经营机构、证券登记清算机构、证券投资和咨询机构等的有损客户利益的种种行为。内幕交易则是内幕人员利用所获得的不为一般投资者及时知晓的内幕信息，在证券市场上从事交易获利的行为。要想减少证券投资中的不确定性和风险，要必须获取尽可能充分、准确、全面、及时而且对称的信息。然而，证券市场的特殊性使得信息成本往往非常之高。普通散户为一笔小额股票买卖所付出的搜寻信息的边际成本如此之高，以至于其获得的股票交易收益尚不足以弥补信息成本。正是由于信息失灵的严重性，所以政府必须承担起克服证券市场信息不完全性和非对称性的重任，制定并执行强制性的信息披露制度，为所有投资者创造均等获取充分、真实、及时的各类信息的市场环境。

二、证券市场公共产品问题

在非对称信息条件下，存在高昂的信息成本。由于原则上每个出资人的每股收益相同，某一股东(尤其是小股东)如果为监督企业经理行为而付出很高的成本，但其收益却为所有股东共享。这引致了证券市场上的“搭便车”行为。这种搭便车现象的背后，其从经济学分析，本质仍是信息问题。从信息本身来看，它具有公共物品的性质，上市公司一般不愿意或尽量少提供信息，由此滋生的自然垄断增加信息的获取成本，从而抑制证券市场上的“信息投资”活动。从证券交易市场的角度看，由于证券市场的开放性，信息投资即付出信息成本的投资者的买卖行为可能迅即被未作信息投资的投资者所效法并即时产生价格变动，而使前一类投资者无法获得其信息投资的全部利益，从而减弱了其搜寻信息的利益驱动。上述观点表明除了证券市场本身应提供“用脚投票”机制，还需要证券监管机构就“用手投票”(即股东对管理层构成的直接约束)的程序和内容做出法规和制度安排。当然，作为主要的推论，对信息的强制性披露要求和相应的监督以及对虚假陈述和内幕交易的制裁成为监管者最重要的职责之一。还需指出的是，对证券中介机构，包括交易所、证券经营机构和咨询机构，乃至投资基金等的监控均存在类似的外部公共性，从而要求监督者从保护投资者利益的角度出发实施相应于各证券市场经济主体的监控举措，并对证券商等金融机构施行以防止过度竞争为目的的行业准入管制。

三、证券市场的监管问题

作为一个完善的证券市场，一定是有一套合理的监管制度的。监管行为究竟是出于公共利益的考虑，还是出于某些集团的特殊利益的考虑，在理论上存在着长期的争论，之所以如此，可能是因为两种假设在监管现实中都能找到依据。在证券市场上，“公共利益假说”强调监管的必要性是因为市场失灵，所有监管措施都必须保护投资者的利益，提高证券市场的效率，如信息披露制度、禁止内幕交易等。“部门利益理论假说”的现实性则在于证券监管机构确实受到某些经济利益集团的影响，一些监管措施有利于这些特殊利益集团。由此可见，两种假说都有一定的依据，它们能够分别解释一些不同的监管制度和监管行为，证券监管形式的多样性、监管范围的广泛性，使得并非任何一个单一的理论假说就能解释所有问题，而必须借助两者进行综合解释。

要真正做到有效监管，监管的指导思想必须是公共利益论。我国《证券法》第一条明确规定：证券立法是“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展”。但在实践中，要使监管者真正做到从公共利益出发，则有大量的工作要做。因为公共利益论只是一种理想，只是作为对监管者的一种道德要求，它忽视了对监管者的约束。因此，在监管实践中，要从道德、纪律、制度、法律各个方面形成对监管者的约束，既要防止监管者以私利损害公共利益，更要防止以公共利益名义谋取私利。要提高证券市场监管的有效性，必须考虑“部门利益理论假说”在中国证券市场上的现实影响。理论上说，监管当局应该代表国家及公众利益，但在实践中，不能认为他们一定会从公共利益出发，他们往往从本部门的局部利益为主要出发点，更为严重的是，他们常常是为了某些利益集团的利益。因此，国家要从立法等多个方面，切实保证监管当局在监管过程中以维护公共利益为主要目的，政府应该更多地、更清楚地超脱于各个利益集团的利益诉求，它要站在一个更高的层面上，为全社会的公共利益、全体投资者，各方面的利益主体来协调利益相关的各种冲突。