2021-4-9 | 证券市场论文
一、引言
借壳上市最早开始于1934年的美国，以其较低的成本和较高的成功率在美国得以广泛的关注和运用。在我国，借壳上市的运作最先始于香港证券市场，最早要追溯到1984年。而后便转移到内地深沪两市，首例内地借壳上市案例发生于1993年。我国证券市场于1997年迎来了借壳上市的热潮，企业借壳上市受到了各方更多的关注和重视。借壳上市是证券市场发展的必然产物，借壳上市的出现，得以使非上市公司在没有符合IPO条件的情况下实现上市的可能，并通过证券市场筹资，加速自身的发展。借壳上市有利于优化企业的资本结构、股权结构和产业结构，提高资产运作效率，改善上市公司经营状况，同时促进资本市场的进一步完善，推进我国市场化进程。国内外学者早已对借壳上市开始了深入地研究，鉴于借壳上市是并购重组的一种特殊形式，对并购重组和借壳上市两者的研究存在共通性，因此两者的研究成果往往被用来交叉引用。无论是证券市场发展历程、壳资源数量还是借壳上市模式、购买支付方式等，欧美市场都要比国内市场丰富，因而有更多的研究素材和历史资料，其研究必然也更为广泛和深入。
二、国外借壳上市研究综述
欧美等国资本市场发展历史悠久，并购重组事件层出不穷，几十年的案例资料为学术研究提供了便利。借壳上市作为并购重组的一种特殊方式，虽然在资本市场上时有发生，但是相对于并购重组来说，对借壳上市研究的丰富程度就显得相形见绌了。鉴于两者之间的特殊关系，并购重组相关方面的研究结果与借壳上市相关方面的研究结果有很大相似性，可以为借壳上市研究提供理论基础和参考价值。所以在以下文献综述中将会出现并购重组的研究成果，为借壳上市的研究提供借鉴。国外借壳上市研究主要分为两个方面，分别是借壳上市绩效研究和壳资源溢价研究。
（一）借壳上市绩效研究
Bruner(2011)指出如今研究并购绩效的实证方法主要包括事件研究法、会计指标研究法、问卷调查研究法以及临床诊断研究法等，但是目前，前两者是国际学术界研究的主流方法。
1、事件研究法
事件研究法是根据并购前后公司的股价变化，计算累积超额收益率，以此对并购绩效做出评价。事件研究法运用的一个重要前提是资本市场有效，欧美等国家资本市场发展较为完善，所以适合运用事件研究法。并购绩效研究文献从收购公司和目标公司两个角度进行分析。通过基于股票市场的事件研究，对于并购中目标公司的股东收益基本己有一致的看法，即收益为正。Dodd和Ruback(1977)对1973-1976年间发生的172次并购事件进行了实证分析，Dodd(1980)又研究了1971-1977年间151起美国公司并购事件，两项研究发现无论并购成功与否，并购方案的公布都能给目标公司的股东带来超过了10%以上的非正常收益。Jerrel、Brickley、Netter(1988)以1962-1985年间的663起并购案例为样本，实证研究表明无论在哪个年代，并购都给目标公司带来了异常收益，目标公司股东在60、70和80年代的异常收益分别为19%、35%和30%。Schwert(1996)研究1975-1991年间1814个并购事件后得出结论，事件窗口期内目标公司股东的累积平均非正常收益为35%。Bhagat、Hirshleifer、Noah(2001)分析了1962-1997年在美国NYSE、AMEX和NASDAQ证券市场发生的794起案例，发现目标公司在事件前五天及后五天的累积超额收益为29.3%。Jensen和Ruback(1983)汇总了13篇文献的研究成果，成功的兼并和收购分别给目标公司股东带来约20%和30%的异常回报。
但是，对于在并购中收购公司的股东收益的看法却没有统一，因此事件研究法实证研究争论的焦点在于收购方股东是否能从并购活动中获利，对此，研究结果并不一致。有些学者认为收购公司没有显著的超常收益率(Mandelker，1974；Langetieg，1978；Malatesta，1983；Eckbo，1983；Schwert，1996)；有些学者得出的结果显示显著为负的超常收益率(Dodd，1980；Agrawal，1992)。Dodd(1980)通过研究发现，收购方在窗口期间[-1，0]和[1，40]的非正常收益分别为-1.16%和-0.20%。Agrawal等人(1992)研究了1955-1987年1164个并购事件后指出，被收购公司并购后一年内的累积平均非正常收益为-1.53%，两年内为-4.94%，三年内则为-7.38%，可见并购活动在总体上是不利于并购公司股东的。也有的学者认为有微小但显著为正的超常收益率(Asquith，BrunerandMullins，1983)。Gillean(2000)汇总了44项此类研究的结果，研究结果的分布相当均匀，1/3(13)项的研究表明价值受损，1/3(14)项的研究表明价值不变，1/3(17)项的研究表明价值增值。平均来讲，收购公司股东从并购活动中获取的超额收益实际为零。
2、会计指标研究法
会计指标研究法通过各项财务指标来全面反映并购重组后公司的业绩状况，涵盖了盈利能力、运营能力、偿债能力、成长性等多个方面，有资产收益率、销售利润率、销售增长率、资产周转率、流动及速动比率等等。会计指标法有两种方式来评价绩效，一种是运用单一的综合性指标，一般采用托宾Q（Lang等，1989；Servaes，1991）、资产收益率（Meek，1997；RavenscraftandScherer，1987；Dickerson，GibsonandTsakalotos，1997）、经营现金流（Aloke，2001）、经营现金流资产市价比（JamesandRobert，1999）等。还有一种则是建立包含多个关键指标的指标体系，这种方式运用更为广泛，我国国内主要采用的便是此种方式。采用会计指标法的文献也分别从收购公司和目标公司两个角度来研究绩效变化，与事件研究法一样，至今没有得到一致的结果。G.Meeks(1977)研究了1964-1971年英国233个并购交易样本，结果表明并购后收购公司的总资产收益率（ROA）呈递减趋势，有将近2/3的收购公司最终业绩低于行业的平均水平，总的来说，并购使收购公司的盈利水平轻微下降。Ravenscraft和Scherer(1987)以1975-1977年间美国制造业中被兼并的2732家企业为研究对象，研究结果显示收购公司的盈利水平明显下降。
Muller(1980)汇总了比利时、德国、法国、荷兰、瑞士、英国和美国这7个国家的并购绩效实证研究，结论表明收购公司在收购后的会计业绩要比非收购的对手企业要差，但是这个差距在统计上并不显著。Manson，Stark和Thomas(1994)选取英国1985-1987年所发生的38个并购事件，以营运现金流量为经营绩效的考核指标，结果表明并购使得收购公司的营运现金流量得到改善，所以并购为公司带来了绩效的提升。Kaplan（1989）研究了1980-1986年间48家目标公司的并购收益，发现并购后三年ROA、ROS、净现金流量与资金比、现金与收入比分别增长15%、19%、79%、93%；Healy、Palepu、Ruback（1992）研究了1979-1984年间美国发生的最大的50起并购事件，他们认为在并购后行业发生改变的目标公司，其绩效有所改善。