基金回报率的最短周期

一、问题的提出

随着中国资本市场的迅猛发展，基金管理公司之间的竞争日趋激烈，为了帮助投资者甄别与遴选绩优基金进行投资，各种评级机构频繁地根据净值回报率对基金进行排名;而投资者在选择基金时也非常关注的基金评级与净值排名清况。因此，基金评级已经发展成为一个受到政府、机构和投资者三方共同关注的核心指标。但是，现在的基金净值排名周期并没有明确的科学依据，存在过度短期化的问题。排名周期短期化使得基金排名的稳定性非常差，同时也成为基金公司投资行为短视性①的一个根源。这些后果既削弱了基金净值排名在投资决策中的参考价值，也违背了管理层发展基金而培育机构投资者长期投资的初衷。因此，中国证监会于2009年11月发布了《证券投资基金评价业务管理暂行办法》，其中对单一指标(实务中主要用的指标是净值回报率)的排名周期进行了明确规定，要求对基金、基金管理人单一指标排名的排名期间不得少于3个月。

目前业界广泛使用的利用基金净值回报率排名存在如下问题:①仅仅根据持有期内期初、期末两个时间点的净值计算回报率，如果这两个点的净值是非正常数据，则据此计算出的回报率的可信度就大为降低。②如果基金公司想人为操纵某段时间内的回报率，可以在特定的时间点(如期末)拉高本基金重仓持有的投资组合，打压竞争对手重仓持有的投资组合，使得本基金在期末的净值比较高，人为地制造奇异值，从而获得较高的回报率，进而获得较好的排名。由于媒体在传播基金回报时对排名的顺序宣传较多，而投资者接受信息时对基金回报的细节也并不作深究，往往也只关心排名，因此排名靠前的基金可以明显吸引投资者更多的资金［1-2］，所收的管理费用也可以有较大增长［3-5］，这使得基金公司操纵回报率以获得较高排名的动机非常大。③净值回报率使用的是绝对回报率，没有考虑基金不同的投资目标和投资范围，而在实务中每个基金都有自己的投资特点，如投资中小盘股、追踪沪深300指数、追踪债券指数等，所以用同一个标准衡量基金业绩是不合适的。因此，实务中广泛使用的净值回报率在基金的横向业绩比较中意义不大。本研究采用在质量管理学中得到广泛应用的累积和控制图模型来改进基金净值回报率排名的方法，试图解决目前业界广泛使用的基金净值回报率存在的问题。考虑到基金类别差异以及资本市场差异，采用聚类研究方法对各类基金进行区分，并在此基础上探索具有一定区分效果的最短排名周期要求。

二、数据来源与变量的定义

本研究所有数据均来源于万得与晨星公司的数据，所选数据范围包括所有开放式基金2009年1月1日到2011年12月30日间的数据，选择的数据处理工具是MATLAB与SPSS。1.基金的回报率用考虑了基金分红、分拆后的复权净值回报率作为衡量标准，计算公式为式中，Ne为计算期末基金单位净值;Nb为计算期初基金单位净值;Di为计算期间的第i次单位现金分红;Ni为第i次分红所对应的再投资所依照的基金单位净值;n为计算期内的分红次数;m为计算期内的份额调整次数;Ratioj为计算周期内第j次份额调整的比率。2．业绩标准的确定没有考虑不同基金的投资目标是净值回报率的缺陷，为了克服这个不足，部分研究使用上证指数、深证指数，以及不同指数的线性组合等作为业绩衡量标准［6］。然而，事实上这些方法仍不能完全解决该问题，最好的方法是根据每只基金的投资特点与投资范围确定各自业绩标准。投资范围与投资特点可从各基金的招募说明书中找到，本研究对涉及到的所有基金，都按照招募说明中的投资目标确定业绩标准，表1列出了部分基金及其对应的业绩标准。这种方法确定的业绩标准是一种相对标准，每个基金只与自己募集时的投资目标比较，避免了不同类型、目标、投资范围的基金简单比较。3.对业绩标准的累积偏离由于只计算期初和期末两个时点上的净值回报率会受奇异值的影响，不能有效地反映过去一段时间基金的业绩表现，本研究在每个时点计算过去一段时间的基金日回报率相对于业绩基准日回报率偏离的累积和，这类似于股价中的移动线的概念，称为移动累积偏差和。每个时点上的累积和都是过去一段时间基金业绩的综合体现，而不是某一天业绩的反映，这种评价方法有效减少了基金人为操纵业绩的影响。

三、偏差累积和及移动偏差值的计算

以华夏大盘精选为例，计算在2011年12月30日时点上的过去1个月、过去3个月、过去6个月、过去9个月、过去1年的累积偏离和，据此作为基金业绩衡量的指标。业界目前使用的过去1个月净值回报率的计算很简单，根据2011年11月30日和12月30日的净值直接计算回报率，而累积偏差和需要根据证监会的休市安排扣除不交易天数，实际交易天数只有21天，将这21天基金日回报率相对业绩标准的日回报率的偏差求累积和，即得到载止到12月30日过去1个月的累积偏差和;同理可得到过去3个月共62个交易日累计偏差和、过去6个月共124个交易日的累积偏差和、过去9个月共190个交易日、过去1年共248个交易日的累积偏差和①。权威基金评级公司晨星定期会把其中4个时间周期的基金净值增长率作为重要的参考给基金评级，相应地可计算出中国境内的开放式基金在12月30日的4个累积偏差和，限于篇幅，表2只列出每个时间段前10名的基金。接下来，在每个时点计算过去的给定交易日的累积偏差平均值，也就是基金业绩相对于基准业绩偏差的移动平均值(移动平均值=偏离累积和给定的交易天数)。由于移动偏差平均值考虑了各个基金不同的投资目标与范围降低了短期噪音影响，并且考虑了基金在过去整个时间段内的回报状况，采用该指标可以尝试替代业界广泛使用的净值回报率指标作进一步的研究。

四、基金净值排名所需最短时间周期的应用研究

判断一个基金管理得好还是不好，单纯地比较净值回报率意义不大，比较基金的移动平均偏差与业绩基准的相关性才有意义。长期来看，管理优秀的基金应该与它的业绩基准同步，并且这种同步还会呈现出一定的稳定性，统计学上体现为移动偏差平均值与业绩基准有稳定的相关性存在。在一个时间区间，若管理优秀的基金用移动平均偏差值描述的业绩与业绩基准之间的关系是随机分布，则表明根据这一时间周期的业绩排名、评级并不合适;反之，若这种关系不再是随机分布，而是呈现出相对稳定的相关性，则这个时间周期较适合划分优秀基金和较差基金。在中国目前的基金中，大致可以分为股票型、债券型、货币市场型、偏股型混合基金、偏债型混合基金等。不同类型的基金，由于不同资本市场具有不同属性，业绩标准也存在较大差异。尽管可以直接通过基金申购书所列类别进行分类研究，但这样会严重缩小样本空间。此外，大量允许灵活操作的混合型基金的存在，很难对此类基金进行准确分类。为此，研究考虑使用机器算法来解决样本点的分类工作，保证研究的客观性和一致性。