投资基金业绩的持续性

一、引言

基金业绩的持续性是指在检验区间内基金能够获得超额收益，且超额收益能够保持稳定的一种特性。根据评价期的时间长短，一般将基金持续性分为中短期和长期持续性两种；而根据选取基准的不同，可以明确地将持续性分为绝对和相对持续性两种。２０世纪９０年代以来，证券投资基金盈利能力的可持续性成为证券投资基金研究领域中的一个热点问题，相关的经典文献主要有：Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ、Ｇｏｅｔｚｍａｎｎ和Ｉｂｂｏｔｓｏｎ、Ｅｌｔｏｎ和Ｂｌａｋｅ、Ｃａｒｈａｒｔ等人的研究［１］［２］［３］［４］。近期的研究主要包括：ＭａｒｔｉｎａＫ．Ｂｅｒｓ研究了１９９０～１９９６年间的国际型基金的业绩持续性。发现国际型基金的业绩存在明显的持续性，投资者可以根据历史业绩进行基金投资决策［５］。ＷｉｌｌｉａｍＧ．Ｄｒｏｍｓ和ＤａｖｉｄＡ．Ｗａｌｋｅｒ对美国１９７１～１９９０年间共同基金的收益率、周转率和费率的持续性进行检验。他们发现这２０年间收益率、费率和周转率的长期持续性并不存在［６］。Ｂｏｌ－ｌｅｎ和Ｂｕｓｓｅ利用日频率数据对美国共同基金业绩进行研究发现其存在短期持续性，并且在基金排名中前十名的基金短期持续性十分明显［７］。ＲｏｂＢａｕｅｒ、ＲｏｇｅｒＯｔｔｅｎ和ＡｌｉｒｅｚａＴｏｕｒａｎｉＲａｄ研究了澳大利亚共同基金业绩和业绩的可持续性［８］。在国内，廖长友在单个证券投资基金层面上对基金持有人的现金流加权收益率与基金资产组合平均收益率进行了对比［９］；李宪立、吴光伟和唐衍伟基于回归分析的多期基金业绩持续性评价新模型［１０］；杨宏恩采用列联表法、Ｚ检验和Ｆｉｓｈｅｒ精确检验对我国封闭式基金和开放式基金的基金业绩进行了持续研究［１１］，都得出我国基金业绩表现出的持续性比较差，并且具有反转的特征。而刘建和用列联表分析、卡方独立性检验、交叉积率（ＣＰＲ）及Ｚ检验和风险调整收益的最小二乘回归等实证方法［１２］，王思为运用斯皮尔曼秩检验方法［１３］，基于统计分析方法来研究我国基金业绩的持续性，他们认为从整体上看，我国基金业绩的持续性较差或者不具有持续性，但他们没有提及基金业绩的反转性。与此同时，赵英鑫采用Ｓｐｅａｒｍａｎ相关系数的分析方法［１４］，李德辉、方兆本、余雁利用扫描统计量方法［１５］，杨华蔚采用列联表和横截面回归方法［１６］对我国基金业的业绩持续性进行研究，认为我国基金业绩在短期内具有持续性或者部分基金具有持续性，但随着时间推移基金业绩持续性迅速下降，即从中长期来看，我国封闭式基金净值增长率不具有正向持续性，甚至有可能出现反转现象。总的来说，这些研究为理解我国基金业的业绩是否可持续提供了具有借鉴意义的成果。然而，鉴于证券投资基金的重要性，本文拟用参数和非参数这一新方法来研究我国证券投资基金业绩的持续性问题，以期得到一些新的结论。

二、模型的选择

在本文，将分别采用参数模型与非参数模型来对基金绩效的持续性进行研究，其中参数模型选择横截面回归模型：αｉ，ｔ＋τ＝γ０，ｔ＋γ１，ｔαｉ，ｔ＋εｉ，ｔ这里需要指出的是，由于横截面数据一般存在异方差的情况，所以在进行横截面回归时，我们采取加权最小二乘法，其中权数的计算公式１／（ａｂｓ（Ｒｅｓｉｄ）＋１），这里Ｒｅｓｉｄ是一般最小二乘法计算残差值。另外选择自相关系数检验来对单只基金绩效的持续性进行检验：而本文所选择的基金业绩的评价指标分别是基金业绩评价中的常用指标：詹森指数、特雷诺指数、夏普指数三个传统的经过风险调整的基金业绩评价指标。而其中的自相关系数的检验取的是基金绝对的周收益率。

三、数据来源和处理

（一）数据的选择

选择我国的开放式证券投资基金作为研究对象，并且依然选择开放式基金中的股票型基金、混合型基金与债券型基金作为研究对象，选取的时间段为依然为２００７～２０１０年，因此只要某基金是２００７年以前成立发行的，并且到目前为止还没退市的基金，则纳入研究对象。但是由于本章主要研究是基金业绩的持续性，因此笔者以年为单位，将２００７～２０１０年分为四个研究时间段，并且以前一个时间段作为排名期，后面一个时间段为评价期，这样就形成２００７～２００８年、２００８～２００９年、２００９～２０１０年三个排名期与评价期的配对，进而对基金绩效的持续性进行研究。而对单个基金的绩效的持续性进行检验时，采取基金２００７～２０１０年的周收益率数据，只有在２００７～２０１０年具有完整数据的基金才纳入研究样本。

（二）数据的处理

首先，Ｗｉｎｄ数据库中，将开放式基金的数据按股票型基金、混合型基金、债券型基金三个类别的基金在２００７～２０１０年的基金单位净值数据导出，对每只基金剔除不完整年度的数据。在导出的７５４只开放式基金数据当中，各年度具有完整数据的基金数据并且能按排名期与评价期形成配对的基金数据统计结果如表１：表１样本数据表年份股票型基金混合型基金债券型基金总和２００７～２００８８３１０６２５２１４２００８～２００９１２０１２２２９２７１２００９～２０１０１５７１４０８３３８０然后，计算基金的日收益率，这里采用的是基金日单位净值的对数收益率。采用对数收益率的好处在于将其转换为周收益率，月收益率的时候只要简单相加便可，比简单收益率更加精确。研究单个基金绩效持续性时，也计算基金的周收益率数据。第三步，将无风险收益率的数据和上证指数的日收盘价转换为对应的日对数收益率序列。第四步，按照计算公式分别计算詹森指数、特雷诺指数、夏普指数。第五步，按照各个模型（包括参数模型与非参数模型）的计算公式，计算各个检验方法分别计算模型的系数或者检验指标，并检验各个系数或者检验指标的有效性。所有数据的处理与计算过程本文均采用Ｍａｔｌａｂ来完成。

四、我国证券投资基金整体绩效持续性的实证结果